实控人亲戚当“二传手”大洋电机高溢价收购藏猫腻
来源:上海证券报
一个2016年就“相中”的标的资产，收购时却让实控人亲戚充当“二传手”，大洋电机以超高增值率收购重塑集团部分股权，是为加码氢燃料电池业务，还是借机向亲朋输送利益？
大洋电机7月3日宣布，拟以633.09%的净资产增值率收购重塑集团14.586%的股权。事实上，后者与上市公司早有渊源，二者自2016年9月就展开密切合作。可在过去近三年时间里，大洋电机却眼睁睁地看着实控人亲属拿到重塑集团股权，自己再扮演“接盘侠”的角色，在标的资产估值抬升后，将真金白银“拱手”交给实控人亲属。
这一蹊跷的交易也引起了监管机构的关注。深交所7月5日向公司下发关注函，列出大小20余个问题，要求公司说明情况，并提醒公司，“应当按照国家法律、法规、本所《股票上市规则》和《中小企业板上市公司规范运作指引》等规定，诚实守信，规范运作，认真和及时地履行信息披露义务。”
亲戚担当“二传手”
交易细节讳莫如深
先看交易方案，大洋电机以现金出资方式出资26254.27万元收购惠清京诺、鲁平京能、京隆宝罗、鹏凡之滨四家合伙企业（由于其均为实控人亲属控制，故下文统称“亲属企业”）持有的重塑集团合计14.586%股权，以此成为后者的第二大股东。
仅从大洋电机对交易方案的表述来看，收购重塑集团似乎是笔不错的交易。公司称，重塑集团已完成43款氢燃料电池汽车的动力系统开发，销售超过千套。与之合作，上市公司可以形成协同效应，提升技术实力和盈利能力。由于在2016年9月双方已经签署《备忘录》，此举可深化与其的战略合作。
结合上下文一看，却发现这一交易并不简单。既然2016年就“相中”了重塑集团，为何时隔近三年才决意收购部分股权呢？是因为重塑集团此前不开放认购吗？
答案并非如此。虽然公告未披露亲属企业入股重塑集团的时间，但这四家企业的成立时间均为2017年2月，即便一成立便入股，也晚于上市公司与重塑集团签署《备忘录》。
由此可见，重塑集团曾在2016年9月后开放过入股，可大洋电机没有参加。公司实控人亲属（鲁楚平的弟弟鲁清平、彭惠的母亲梁兰茵）控制的亲属企业进行了投资。
如今，大洋电机选择入股重塑集团，而且是从亲属企业承接股权，除了确认这属于关联交易，更重要的是要披露，亲属企业在一买一卖当中是否有价差，这种价差是否合理。
遗憾的是，在7月3日的公告中，大洋电机对此讳莫如深。既不披露亲属企业的入股时间，也不披露彼时的交易价格。但记者注意到一个细节，在亲属企业都是为投资重塑集团设立的情况下，其合计出资额仅为2.12亿元，况且这还只是认缴出资额，对重塑集团的真实投资金额恐怕还要更小。
如果亲属企业确实低买高卖，那其在一系列交易中的身份便令人怀疑，增加“二传手”环节是否真有必要？如果连信息披露都不清楚，这种关联交易仅由董事会审议通过是否合适？
值得一提的是，就在收购重塑集团部分股权一事披露后两天，上述交易收款方的关联方——大洋电机实际控制人鲁楚平“爽快”地向上市公司支付了上海电驱动2018年业绩补偿款2.33亿元。这笔补偿款与收购重塑集团部分股权有何关联？
高溢价背后是亏损
“良好合作方”却是竞争对手股东
如果说让亲属企业当“二传手”有利益输送之嫌，那么，查阅重塑集团的经营情况，很难让人不得不相信，上述关联交易恐有失公平之意。
资料显示，重塑集团成立于2015年9月，主营业务包括为客户提供燃料电池系统产品及燃料电池汽车动力系统工程服务。成立至今，已完成CEN3和CEN4两款燃料电池系统的研发，并分别于2017年6月和2018年7月投产。可重塑集团近两年的财务数据难言优异。2017年、2018年，该公司实现营业收入2.52亿元、3.91亿元，实现净利润1112.36万元、-536.25万元。
对此，深交所要求公司说明，重塑集团的具体业务及2017年、2018年按业务分类的收入构成、产品及原材料价格、成本、费用等具体情况，分析说明2018年度重塑集团业绩亏损的原因。
在核心技术方面，重塑集团的表述也颇为模糊。例如，公司表示，与一汽解放、宇通客车、飞驰客车、东风等整车厂建立了良好的合作关系，形成了良好的产业链布局；已为全国多家汽车企业配套燃料电池客车、物流车动力系统设计，截至2018年底已完成43款氢燃料电池汽车的动力系统开发。
与上述合作整车厂的合作究竟有多良好？重塑集团没有给出详细数据。
有意思的是，重塑集团提到的宇通客车，也出现在另一家在业内颇为知名的氢能源燃料电池公司——亿华通的客户名单中。
亿华通2018年年报显示，宇通客车是公司第三大客户，当年面向其的销售金额为6708.76万元，占公司当年销售比例为18.21%，并标注为“存在关联关系”。
回查此前公告，亿华通和宇通客车已有多年业务网络，宇通客车还是亿华通第三大股东康瑞盈实的控制方。在此情况下，宇通客车能采购重塑集团多少产品值得深究。
深交所在关注函中也要求公司说明，CEN3和CEN4两款燃料电池系统的年度产能及销售情况；良好合作关系及产业链布局的具体体现；结合同行业公司氢燃料电池生产、销售的情况，说明公司判断重塑集团氢燃料电池系统销售在国内处于行业前列的数据依据等。
“硬科技”增色下的科创板隐忧：业界提醒需关注“制度套利”
（图片来源：全景视觉）
经济观察网 记者 沈述红 “在注册制背景下，判断企业能不能上科创板，要倒过来问这家企业有没有潜力成为行业龙头。如果不具备这个条件，即便上了科创板，也会很痛苦。”
“现在已经有很多不懂‘硬科技’的投资机构在疯狂调研这类企业了，值得警惕。”
“科创板有一个最大的敌人：过度投机、控盘割韭菜。”
“科创板是试金石，而不是提款机，VC未必能挣到钱。”
“过去几年有几万亿资金投在一级市场，不能单靠科创板解决VC、PE退出问题。”
科创板的饕餮盛宴已经拉开帷幕，各方市场人士关注多多、议论纷纷。这个将新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、生物医疗等领域纷纷囊括的板块，关乎国运，关乎未来。资本市场各方参与者已然对抓住科技独角兽达成共识，并纷纷厉兵秣马、枕戈待旦。
在巨大的历史机会面前，每一股力量都在寻求并迎接改变。截至4月4日晚间，科创板获受理公司已达50家。与此同时，VC们加速募集科创板基金，地方政府上线科创板辅导，公募加紧筹备相关产品、券商也彻夜不眠，快马加鞭进行专项测试、开展保荐业务。
但热闹的背后，却也存在着许多的不确定性。科创板推出后，市场资金流动性如何，哪些独角兽能上市，券商投行业务如何生变，一级市场泡沫将被放大还是捅破，VC、PE退出问题能否得以缓解等议题，都悬而待决。
比审核通不过更大的风险
在政府、、交易所、VC/PE、母基金、券商、公募、企业、个人投资者等诸多力量的推动下，科创板的热情无疑已经被点燃，一切都在以超乎寻常的速度前进。
“创业板第一批企业上市时，我们投资的企业上市了7家；科创板第一批里可能上市3家左右。”近日，在深圳前海深港基金小镇举办的“大湾区前海资本春季论坛”上，同创伟业董事总经理刘益民如此说道。
虽然申请科创板上市的50家企业已经面市，其上市的相关财务指标和行业标准也早已公布，但具体到什么样的企业能够在科创板占据一席之地，仍然有诸多争议。
富坤创投副总经理王晗注意到，若按照A股其他板块的上市标准，在目前科创板已经获受理的50家企业里，有不少标的很难成功IPO。以微芯生物为例，该公司成立已有13年，2018年才开始盈利，这种盈利能力在主板或创业板是无法得到认可的。而富坤创投在2012年前后投资该公司的主要原因也并非是该公司当下的利润多寡，而是其针对T细胞淋巴瘤的良化好转率远甚于国际同行，公司持续创新能力突出。“那些在《中国2025制造》支持，并且还有一定核心技术储备和自主知识产权、专利数量的企业，哪怕亏损也能去科创板。现在有很多重量级独角兽还没申请科创板，后面会陆陆续续申请。”
但事实上，并非所有亏损企业都能标榜“科创板概念”。一家大型券商直投的股权投资企业合伙人观察到，最近，有很多标的质量不高的亏损企业奔着科创板上市，成了新制度下的“假冒伪劣产品”，让人防不胜防。“市场各方要注意甄别这样的企业。”同时，部分在其他板块市场没有机会的企业，为了向投资人交代，转而投向科创板。这些企业需要认清形势，科创板不是“救命稻草”，套利企业不足以在该市场上维持持续交易的状态。
在创东方合伙人金昂生看来，有三类标的符合科创板上市标准。首先，从大的产业链、大的市场需求中，挑选有持续研发投入和能力、有明确市场基础的标的；其次，寻找填补国家空白、在某一细分领域一直被其他国家“掐脖子”的标的，如芯片、高端装备领域的诸多标的；最后，寻找因周边成熟的技术产业催生的“从零到一”的创新技术，并可应用于实际的标的。
同时，由于科创板在上市条件、发审制度、定价机制、交易机制和持续监管五个方面存在着重大创新和突破。尤其是实施注册制后，政策门槛降低，但市场门槛提高，这将使得硬科技龙头企业会受到更多关注。达晨财智合伙人任俊照直言，上市后没流动性沦为僵尸股，是比通不过审核更大的风险。然而，这反而会加速行业龙头出现。
“判断自己能不能在科创板上市，就要倒过来问自己有没有潜力成为行业龙头。如果不具备这个条件，即使上了科创板，随着时间推移，对企业也是很痛苦的。”任俊照说。
科创板的最大亮点是实行注册制，但刘益民认为，科创板的注册制不能够与纳斯达克或香港的注册制相比较，实质上还是一种更为灵活的“不叫审核制的审核制”。
广发证券投资银行部董事总经理陈运兴进一步解释，科创板是我国资本市场改革的方向，会倒逼其他板块向市场化方向改革。“科创板先探索出一条成功路径，再去改造存量市场，有利于助推资本市场基础制度的不断完善。比如明后年，注册制大概率会在创业板推出，其制度套利就会基本消失。”
“目前中国金融市场的配置效率比较差，A股市场很多公司在原地打转，占用了很好的平台和资源，但没有让A股市场好好发挥作用。如果科创板倒逼A股孕育优秀的公司，形成健康的资本市场牛市，这就成功了。”上述券商直投股权投资企业合伙人补充道。
而在这种背景下，企业更应该保持平常心，同时要更注重修炼内功。“把技术、产品、管理、市场做好，上市也是顺理成章的事情。”力合金控副总裁彭震补充。
倒逼一级市场挤泡沫
在全民冲刺科创板的火热攻势下，科创板为一级市场带来的，不仅是巨大的机会，还有前所未有的挑战。
而挑战往往源于未知。科创板企业上市后，市场的流动性溢价、企业估值和市盈率将保持在何种水平，交易定价流动性上能否去除历史遗留包袱，股民、投资机构能否从中获益，都有待进一步观察。
金宇航预计，头几批科创板企业股价一定会暴涨。但对标港股，这些企业三到五年后的收益风险却也不低。同时，由于该市场机构对弈较多，散户投资风险更大。“首日可以做空，但是首日肯定不会做空，因为没有券可以融。”
“除了担心科创板市场活跃度不够外，科创板还有一个最大的敌人：过度投机、控盘割韭菜。此外，科创板企业要对核心技术和未来储备项目进行信息披露，容易被竞争对手针对。”启赋资本合伙人陈苏里指出。
种种不确定性下，科创板更像是VC的试金石，而不是提款机。深圳某区级引导基金副总经理透露，科创板刚开始炒起来的时候，有些VC机构自我推销，很多项目能上科创板，但实际上这里面有些项目“扔在大街上没有人要”。这些基金在未来1-2年内，会被科创板这根针一一戳破。
科创板实施注册制，发行价格虽不像过去受到人为压制，但这也不代表项目IPO后投资机构“一定能挣到钱”。前述券商直投股权投资企业合伙人称，对企业来说，不一定授予就能发行，也不一定发行就能成功，如果定价定高了投资人不买单就是发行失败。同时，创投机构可以抢投一堆冲刺IPO的项目，但由于科创板不设发行价，前五个交易日没有涨跌停限制，企业估值调整幅度非常大，这对于投资界阶段偏中后期的机构来说，存在较大风险，很有可能投完后是“亏钱的”。
“以后投资机构不要标榜自己投了多少IPO企业，这没有意义。如果注册制大面积推行，IPO不代表能挣钱。同时，过去几年有几万亿资金投在一级市场里，也不要指望通过科创板退出机制，解决整个体系的问题，因为价值发现的低效性导致了不能单纯靠科创板解决退出问题。”该合伙人表示。
不过，金宇航认为，科创板公司发行价预计不会很高，这一块的泡沫不会很大。由于投行必须拿自有资金跟投，还有锁定期，这其中有风险。因此，他们会与发行人博弈，将价格控制在相对合理的水平。“比如有家公司老板提议股票新股发售80块/股，投行跟投1亿，每年解禁1/3资金，到第三年抛售的时候这家公司股价能否达到80块，这是投行关心的问题。所以，经过博弈后的最终发行价可能只有40块。”
深圳一家专注于“硬科技”的大型投行总经理直言，以前，以芯片为代表的基础应用科技没有人投。但是科创板一出，他们投资的几家芯片公司迅速完成了从“门可罗雀”到“门庭若市”的转变。其中有一家做存储芯片和存储介质的公司，最近它的董事长一天要接待十几家投资机构。“一看来访的投资机构名单，发现很多公司以前没投过芯片产业，有一些机构什么都投资，没有自己的投资思想。”
在他看来，这些跟风的公司未来一定会被“消灭”。过去数年，在O2O、AR、VR、共享经济、AI等风口驱动下，一级市场估值偏高，一二级市场估值倒挂频繁。2018年以来，受A股IPO政策的不稳定性和公司盈利性要求等影响，不少企业选择赴美或赴港上市。登陆境外资本市场后，多数企业却遭遇破发，一级市场投资估值泡沫显现。“而科创板将倒逼一级市场挤出估值泡沫。注册制背景下，大家会看到企业真正值多少，讲故事会越来越没人买账，投资将回归理性。”
中信证券董事总经理童育坚判断，前几轮上市的科创板企业能回归比较理想的估值。“但千万不要恶意炒作，再好的制度也会因为炒作往不好的方向去。”
机构价值回归
科创板的推出，一方面带动了监管的竞争，一方面加剧了投资产业链的整体洗牌。童育坚指出，以前也管股票发行，科创板的推出让上交所逐渐打破了这一局面，如今深交所也要争取注册制试点。这种监管层面的竞争将导致他们的企业服务质量不断提升。同时，新的上市标准也给创投机构的投资思路带来了巨大考验。以往，创投机构关注的是企业过去盈利情况、未来预期盈利能力、上市后公司的估值情况如何等标准。科创板的到来迫使这些机构更为聚焦行业研究和企业核心价值方面。
前述专注于“硬科技”的投行总经理认为，科创板给创投机构带来的最大冲击就是让他们回归创投本质，做趋势，看未来，挖掘项目，为项目进行赋能。不一定要以企业上市为最终目的，要帮助企业成长，创造更高的价值。
“现在，一级市场投存在一些问题，包括签对赌协议，要求企业估值要涨，要求必须IPO，以及多少年不IPO要回购。对于PE基金或者后期基金而言，这还可以接受。但如果是VC或早期基金就没必要，这意味着他们根本没有回到风险投资的本质。”
回归创投本质的过程中，创投机构又将面临何种挑战？
终结套利思维，构建创新思维，是创投机构在科创板推出后需要面对的其中一大难题。金宇航表示，GDP增长靠基础、靠创新、靠套利。套利是天然的，有了利润以后，一定有金融资本套利。但过去几年，我国杠杆这么严重，究其原因，就在于资本逻辑建立在套利债券思维上。包括政府基金等在内的大部分私募基金也是如此，这导致资金层层有人接棒，层层有人传导，一两年就能见到效果，最终形成估值泡沫和高杠杆。“科创板倒逼投资机构摒弃短线思维，把投资周期拉长，要求他们有更完整的投资逻辑，构建新的基金价值体系，而不是听风就是雨。”
他进一步解释，硬科技企业的业绩和利润增长不像诸多移动互联网企业一样，能够一年涨四五倍。硬科技企业一款产品的研发周期或一个关键技术的突破可能需要5-7年，很难寄希望于它们两三年以内估值成倍增长，要熬得住，得习惯长期基金站位价值没有增长。
同时，如何募集投资理念一致的长线资金，也将是科创板时代创投机构面临的极大考验。过去许多年里，不管是银行、信托机构，还是资管公司，绝大部分资金都属于债券思维基金，缺少真正的长线资金。“头部VC和PE未来情况好一点，他们有保险资金和社保基金等长线资金作支撑，中小创投机构募资就非常难了。我最近和很多北京的母基金负责人交流，他们都没钱，都在寻求募集科技产业投资基金。”金宇航感叹道。
此外，如何找到匹配硬科技产业背景出身的团队，也是创投机构需要解决的问题。有很多投资公司合伙人专业背景都是金融、会计、法务等等，恰恰缺少懂技术的人才。科创板出来后，创投公司也要以技术为导向，而不是以风控为导向，懂技术、懂产品、懂产业前沿的人才是团队的核心人物，法律、风控、财务等只能做中后台。
值得注意的是，科创板推出后，创投机构要回归创投本质，投行也要实现价值回归。
陈运兴在两年前就意识到，投行本身就应该具备价值判断和资源配置的能力，只是因为特定环境体系下，投行失去了这个能力。而科创板的一系列变革，让他们紧迫地意识到，要做一个好的投行，必须改变以前的通道思维，要加上投资思维，能真正判断好的企业。“我们自己把自己搞丢了，现在要捡起来了。”陈运兴解释，具体而言，投行本身要带投资思维，要与专业投资机构沟通，要深入研究产业和定价机制。另外，投行的销售也要做相应的变革。
