1997年亚洲金融危机
1997年亚洲金融危机(1997 Asian financial crises)指发生于1997年的一次世界性金融风波。1997年7月2日，亚洲金融风暴席卷泰国。不久，这场风暴波及马来西亚、新加坡、日本和韩国、中国等地。泰国、印尼、韩国等国的货币大幅贬值，同时造成亚洲大部分主要股市的大幅下跌;冲击亚洲各国外贸企业，造成亚洲许多大型企业的倒闭，工人失业，社会经济萧条。打破了亚洲经济急速发展的景象。亚洲一些经济大国的经济开始萧条，一些国家的政局也开始混乱。泰国，印度尼西亚和韩国是受此金融风暴波及最严重的国家。新加坡，马来西亚，菲律宾和中国香港地区也被波及，中国大陆地区和中国台湾地区则几乎不受影响。
爆发原因
1.亚洲国家的经济形态导致;
2.美国经济利益和政策的影响;
3.乔治·索罗斯的个人及一些支持他的资本主义集团的因素;
亚洲国家的经济形态导致:新马泰日韩等国都为外向型经济的国家，他们对世界市场的依附很大。亚洲经济的动摇难免会出现牵一发而动全身的状况。以泰国为例，泰铢在国际市场上是否要买卖不由政府来主宰，而泰国本身并没有足够的外汇储备量，面对金融家的炒作，该国经济不堪一击。而经济决定政治，所以，泰国政局也就动荡了。
国内学者的分析:直接触发因素、内在基础因素和世界经济因素。
1997年亚洲金融危机
第一阶段
1997年7月2日，泰国宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制，引发一场遍及东南亚的金融风暴。
当天，泰铢兑换美元的汇率下降了17%，外汇及其他金融市场一片混乱。在泰铢波动的影响下，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特相继成为国际炒家的攻击对象。
1997年8月，马来西亚放弃保卫林吉特的努力。一向坚挺的新加坡元也受到冲击。印尼虽是受"传染"最晚的国家，但受到的冲击最为严重。
1997年10月下旬，国际炒家移师国际金融中心香港，矛头直指香港联系汇率制。台湾当局突然弃守新台币汇率，一天贬值3.46%，加大了对港币和香港股市的压力。
1997年10月23日，香港恒生指数大跌1211.47点;28日，下跌1621.80点，跌破9000点大关。面对国际金融炒家的猛烈进攻，香港特区政府重申不会改变现行汇率制度，恒生指数上扬，再上万点大关。
1997年11月中旬，东亚的韩国也爆发金融风暴，17日，韩元对美元的汇率跌至创纪录的1008:1。21日，韩国政府不得不向国际货币基金组织求援，暂时控制了危机。但到了12月13日，韩元对美元的汇率又降至1737.60:1。韩元危机也冲击了在韩国有大量投资的日本金融业。
1997年下半年日本的一系列银行和证券公司相继破产。东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机。
第二阶段
1998年初，印尼金融风暴再起，面对有史以来最严重的经济衰退，国际货币基金组织为印尼制定的对策未能取得预期效果。
1998年2月11日，印尼政府宣布将实行印尼盾与美元保持固定汇率的联系汇率制，以稳定印尼盾。此举遭到国际货币基金组织及美国、西欧的一致反对。国际货币基金组织扬言将撤回对印尼的援助。印尼陷入政治经济大危机。
1998年2月16日，印尼盾同美元比价跌破10 000:1。受其影响，东南亚汇市再起波澜，新元、马币、泰铢、菲律宾比索等纷纷下跌。直到4月8日印尼同国际货币基金组织就一份新的经济改革方案达成协议，东南亚汇市才暂告平静。
1997年爆发的东南亚金融危机使得与之关系密切的日本经济陷入困境。日元汇率从1997年6月底的115日元兑1美元跌至1998年4月初的133日元兑1美元;5、6月间，日元汇率一路下跌，一度接近150日元兑1美元的关口。随着日元的大幅贬值，国际金融形势更加不明朗，亚洲金融危机继续深化。
第三阶段
趁美国股市动荡、日元汇率持续下跌之际，国际炒家对香港发动新一轮进攻。恒生指数跌至6600多点。香港特区政府予以回击，金融管理局动用外汇基金进入股市和期货市场，吸纳国际炒家抛售的港币，将汇市稳定在7.75港元兑换1美元的水平上。一个月后，国际炒家损失惨重，无法再次实现把香港作为"超级提款机"的企图。国际炒家在香港失利的同时，在俄罗斯更遭惨败。俄罗斯中央银行8月17日宣布年内将卢布兑换美元汇率的浮动幅度扩大到6.0~9.5:1，并推迟偿还外债及暂停国债券交易。
1998年9月2日，卢布贬值70%。这都使俄罗斯股市、汇市急剧下跌，引发金融危机乃至经济、政治危机。俄罗斯政策的突变，使得在俄罗斯股市投下巨额资金的国际炒家大伤元气，并带动了美欧国家股市的汇市的全面剧烈波动。到1998年底，俄罗斯经济仍没有摆脱困境。1999年，金融危机结束。
触发因素
1997年金融危机的爆发，有多方面的原因，我国学者一般认为可以分为直接触发因素、内在基础因素和世界经济因素等几个方面。
经济因素
1949年，新中国成立预示着社会主义阵营的建立。美国，作为资本主义头号强国，有了危机感。他通过强大的经济后盾在亚太地区建立起一个资本主义的统一战线:韩国，日本，台湾直至东南亚，都成为美国的经济附庸。这给亚洲一些国家飞速发展带来了经济支持。七十年代，东南亚一些国家的经济迅猛发展。但是，1991年，苏联解体标志着社会主义阵营的瓦解。
1.乔治·索罗斯的个人及一些支持他的资本主义集团的因素:"金融大鳄""一只假寐的老狼"是对这个金融怪才的称谓。他曾说过，"在金融运作方面，说不上有道德还是无道德，这只是一种操作。金融市场是不属于道德范畴的，它不是不道德的，道德根本不存在于这里，因为它有自己的游戏规则。我是金融市场的参与者，我会按照已定的规则来玩这个游戏，我不会违反这些规则，所以我不觉得内疚或要负责任。从亚洲金融风暴这个事情来讲，我是否炒作对金融事件的发生不会起任何作用。我不炒作它照样会发生。我并不觉得炒外币、投机有什么不道德。另一方面我遵守运作规则。我尊重那些规则，关心这些规则。作为一个有道德和关心它们的人，我希望确保这些规则，是有利于建立一个良好的社会的，所以我主张改变某些规则。我认为一些规则需要改进。如果改进和改良影响到我自己的利益，我还是会支持它，因为需要改良的这个规则也许正是事件发生的原因。"
2.国际金融市场上游资的冲击。在全球范围内大约有7万亿美元的流动国际资本。国际炒家一旦发现在哪个国家或地区有利可图，马上会通过炒作冲击该国或地区的货币，以在短期内获取暴利。
3.亚洲一些国家的外汇政策不当。它们为了吸引外资，一方面保持固定汇率，一方面又扩大金融自由化，给国际炒家提供了可乘之机。如泰国就在本国金融体系没有理顺之前，于1992年取消了对资本市场的管制，使短期资金的流动畅通无阻，为外国炒家炒作泰铢提供了条件。
4.为了维持固定汇率制，这些国家长期动用外汇储备来弥补逆差，导致外债的增加。
5.这些国家的外债结构不合理。在中期、短期债务较多的情况下，一旦外资流出超过外资流入，而本国的外汇储备又不足以弥补其不足，这个国家的货币贬值便是不可避免的了。
内在因素
1.透支性经济高增长和不良资产的膨胀。保持较高的经济增长速度，是发展中国家的共同愿望。当高速增长的条件变得不够充足时，为了继续保持速度，这些国家转向靠借外债来维护经济增长。但由于经济发展的不顺利，到20世纪90年代中期，亚洲有些国家已不具备还债能力。在东南亚国家，房地产吹起的泡沫换来的只是银行贷款的坏账和呆账;至于韩国，由于大企业从银行获得资金过于容易，造成一旦企业状况不佳，不良资产立即膨胀的状况。不良资产的大量存在，又反过来影响了投资者的信心。
2.市场体制发育不成熟。一是政府在资源配置上干预过度，特别是干预金融系统的贷款投向和项目;另一个是金融体制特别是监管体制不完善。
3."出口替代" 型模式的缺陷。"出口替代"型模式是亚洲不少国家经济成功的重要原因。但这种模式也存在着三方面的不足:一是当经济发展到一定的阶段，生产成本会提高，出口会受到抑制，引起这些国家国际收支的不平衡;二是当这一出口导向战略成为众多国家的发展战略时，会形成它们之间的相互挤压;三是产品的阶梯性进步是继续实行出口替代的必备条件，仅靠资源的廉价优势是无法保持竞争力的。亚洲这些国家在实现了高速增长之后，没有解决上述问题。
世界因素
(1)经济全球化带来的负面影响。经济全球化使世界各地的经济联系越来越密切，但由此而来的负面影响也不可忽视，如民族国家间利益冲撞加剧，资本流动能力增强，防范危机的难度加大等。
(2)不合理的国际分工、贸易和货币体制，对第三世界国家不利。在生产领域，仍然是发达国家生产高技术产品和高新技术本身，产品的技术含量逐级向欠发达、不发达国家下降，最不发达国家只能做装配工作和生产初级产品。在交换领域，发达国家能用低价购买初级产品和垄断高价推销自己的产品。在国际金融和货币领域，整个全球金融体系和制度也有利于金融大国。
中国影响
中国政策
在亚洲金融风暴中，中国承受了巨大的压力，坚持人民币不贬值。由于中国实行比较谨慎的金融政策和前几年采取了的一系列防范金融风险的措施，在危机中未受到直接冲击，金融和经济继续保持稳定。为缓解亚洲金融危机，中国政府采取了一系列的积极政策:
一、积极参与国际货币基金组织对亚洲有关国家的援助。1997年金融危机爆发后，中国政府在国际货币基金组织安排的框架内并通过双边渠道，向泰国等国提供总额超过40亿美元的援助。向印尼等国提供了进出口信贷和紧急无偿药品援助。
二、中国政府本着高度负责的态度，从维护本地区稳定和发展的大局出发，作出人民币不贬值的决定，承受了巨大压力，付出了很大代价。此举对亚洲乃至世界金融、经济的稳定和发展起到了重要作用。
三、在坚持人民币不贬值的同时，中国政府采取努力扩大内需(教育、医疗和地产)，刺激经济增长的政策，保持了国内经济的健康和稳定增长，对缓解亚洲经济紧张形势、带动亚洲经济复苏发挥了重要作用。
四、中国与有关各方协调配合，积极参与和推动地区和国际金融合作。中国国家主席在亚太经济合作组织第六次领导人非正式会议上提出了加强国际合作以制止危机蔓延、改革和完善国际金融体制、尊重有关国家和地区为克服金融危机的自主选择三项主张。
时任国家副主席的在1998年12月举行的第二次东盟--中、日、韩领导人非正式会晤和东盟--中国领导人非正式会晤中，进一步强调东亚国家要积极参与国际金融体制改革与调整，当务之急是加强对短期流动资本的调控和监管，主张东亚国家就金融改革等宏观问题进行交流，建议开展副财长和央行副行长级对话，并根据需要适时成立专家小组，深入研究对短期流动资本进行调控的具体途径等。中方的建议得到各方积极响应。
香港金融保卫战
1997年香港回归伊始，亚洲金融危机爆发。7月中旬至1998年8月，国际金融炒家三度狙击港元，在汇市、股市和期指市场同时采取行动。他们利用金融期货手段，用3个月或6个月的港元期货合约买入港元，然后迅速抛空，致使港币利率急升，恒生指数暴跌，从中获取暴利。
面对国际金融炒家的猖狂进攻，香港特区政府决定予以反击。1998年8月，香港金融管理局动用外汇基金，在股票和期货市场投入庞大资金，准备与之一决雌雄。28日是香港股市8月份恒生期货指数的结算日，特区政府与炒家爆发了大决战。特区政府顶住了国际金融炒家空前的抛售压力，毅然全数买进，独立支撑托盘，最终挽救了股市，有力地捍卫了港元与美元挂钩的联系汇率制度，保障了香港经济安全与稳定。
香港金融保卫战是经济实力的较量。在保卫战爆发前夕，香港不仅自身拥有820亿美元的外汇储备，而且身后还有中央政府1280亿美元的外汇储备，两者相加超过日本的2080亿美元，居当年世界第一位 。截至1997年12月底，香港的外汇储备为928亿美元，全球第三，仅次于日本和中国内地。
世界影响
这次金融危机影响极其深远，它暴露了一些亚洲国家经济高速发展的背后的一些深层次问题。从这个意义上来说，不仅是坏事，也是好事，这为推动亚洲发展中国家深化改革，调整产业结构，健全宏观管理提供了一个契机。由于改革与调整的任务十分艰巨，这些国家的经济全面复苏还需要一定的时间。但亚洲发展中国家经济成长的基本因素仍然存在，经过克服内外困难，亚洲经济形势的好转和进一步发展是大有希望的。
1997年夏，亚洲爆发了罕见的金融危机。在素有"金融强盗"之称的美国金融投机商索罗斯等一帮国际炒家的持续猛攻之下，自泰国始，菲律宾、马来西亚、印度尼西亚等东南亚国家的汇市和股市一路狂泻，一蹶不振。在东南亚得手后，索罗斯决定移师香港。
香港庆祝回归的喜庆气氛尚未消散，亚洲金融风暴便已黑云压城。在请示中央政府后，特区政府果断决策，入市干预。经过几轮"肉搏战"，国际炒家弹尽粮绝，落荒而逃。香港取得最终胜利，保住了几十年的发展成果。
而为了帮助亚洲国家摆脱金融危机，中国履行了自己的诺言不对人民币实行贬值，并通过国际机构和双边援助来支持东南亚国家的经济，充分展现了负责任的大国风范。
发生在1997-1998年的亚洲金融危机，是继三十年代大危机之后，对世界经济有深远影响的又一重大事件。这次金融危机反映了世界和各国的金融体系存在着严重缺陷，包括许多被人们认为是经过历史发展选择的比较成熟的金融体制和经济运行方式，在这次金融危机中都暴露出许许多多的问题，需要进行反思。这次金融危机给我们提出了许多新的课题，提出了要建立新的金融法则和组织形式的问题。学者们试图进行这方面的研究。思考的中心问题是如何解脱本世纪初货币制度改革以后在不兑现的纸币本位制条件下各国形成的货币供应体制和企业之间在新形势下形成的债务衍生机制带来的几个世纪性的经济难题，包括:
企业债务重负，银行坏账丛生，金融和债务危机频繁;
社会货币供应过多，银行业务过重，宏观调控难度加大;
政府税收困难，财政危机与金融危机相伴;
通货膨胀缠绕着社会经济，泡沫经济时有发生，经济波动频繁，经济增长经常受阻;
企业资金不足带来经营困难，提高了破产和倒闭率，企业兼并活动频繁，降低了企业的稳定性，增加了失业，不利于经济增长和社会的稳定。
不平等的国际货币关系给世界大多数国家带来重负并造成许许多多国际经济问题。
以上问题最深层的原因，是货币制度的不完善和在社会化大生产条件下企业之间交易活动产生的新机制未被人们充分认识。本书的思路是，建立一种权威性的企业交易结算的中介系统--国家企业交易中介结算系统，解脱企业之间的债务链，消除企业和银行坏账产生的基础，以避免债务和金融危机的发生，并减少通货膨胀和泡沫经济的危害，促进经济的稳定增长。在这个创新过程中，还会产生国家税收和财政支出方式的创新，减少财政赤字的发生。同时，还会产生企业制度的创新，减少企业的破产倒闭和兼并现象，增强企业的稳定性。并且，还将对国际结算方式进行创新，对国际货币的使用进行改革。这个过程不是一个简单的经济问题的治理，而是对纸币制度所存在的严重缺陷的修正，是对货币供应和流通体制的创新，是金融体制的重大变革，并且，这种变革带来经济运行机制的诸多方面的调整。
亚洲金融危机的爆发，尽管在各国有其具体的内在因素:经济持续过热，经济泡沫膨胀，引进外资的盲目性--短期外债过量，银行体系的不健全，银企勾结和企业的大量负债等，危机也有其外在原因:国际炒家的"恶劣"行径，但是人们还应进一步追根求源，找到危机生成的本质因素--现代金融经济和经济全球化趋势。
刘诗白认为，金融危机是资本主义经济危机固有的内容。1929-1933年的世界经济大恐慌，更是以严重的金融危机为先导。1994年的墨西哥金融危机和1997年的东南亚金融危机首先发生于资本主义世界。可见，金融危机有其制度根源，是资本主义危机。金融危机的可能性存在于市场经济固有的自发性的货币信用机制，一旦金融活动失控，货币及资本借贷中的矛盾激化，金融危机就表现出来。以金融活动高度发达为特征的现代市场经济本身是高风险经济，包孕着金融危机的可能性。
经济全球化和一体化是当代世界经济的又一重大特征。经济全球化是市场经济超国界发展的最高形式。第二次世界大战后各国之间商品关系的进一步发展，各国在经济上更加互相依存，商品、服务、资本、技术、知识国际间的频繁流动，经济的全球化趋势表现得更加鲜明。金融活动的全球化是当代资源在世界新配置和经济落后国家与地区跃进式发展的重要原因，但国际信贷、投资大爆炸式地发展，其固有矛盾深化，金融危机必然会在那些制度不健全的、最薄弱的环节爆发。
综上所述，现代市场经济不仅存在着导源于商品生产过剩、需求不足的危机，而且存在着金融信贷行为失控、新金融工具使用过度与资本市场投机过度而引发的金融危机。在资本主义世界，这种市场运行机制的危机又受到基本制度的催化和使之激化。
金融危机不只是资本主义国家难以避免，也有可能出现于社会主义市场经济体制中。金融体制的不健全、金融活动的失控是金融危机的内生要素。正由于此，在当前我国的体制转型中，人们应该高度重视和切实搞好政府调控的市场经济体制的构建，特别要花大力气健全金融体制，大力增强对内生的和外生的金融危机的防范能力。
总结:东南亚金融危机爆发后，人们对危机爆发的原因进行了广泛和深入的探讨，指出了危机爆发的内在原因和外在原因。刘诗白则进一步指出深层次的原因，即现代货币信用机制导致危机的爆发。只要现代市场经济存在，市场经济所固有的货币信用机制就可能导致金融危机。只不过，它只是发生在那些制度不健全的、最薄弱的国家。这一点在社会主义市场经济国家也不例外。虽然如此，但是我们可以通过健全金融体制来防范金融危机，刘诗白又给我们指出了一条防范金融危机之路。
为了加强金融市场的稳定，防止国际投机者攻击本国货币，亚洲各国互相签订了货币互换协议，旨在金融市场动荡时从其他国家借入外汇维持本币币值的稳定。
吸取教训
1997年7月开始，发生于泰国、印度尼西亚、马来西亚和韩国等东亚国家的金融危机对这些国家的经济造成了巨大破坏。这些国家的经济在1998呈现负增长，而在1997年之前，增长率超过5%。在写这篇文章时，还不清楚这些国家的经济什么时候能扭转颓势，重新开始增长。
这些国家曾消灭了大量贫困，是"亚洲奇迹"的一部分，然而却面临严重的经济衰退。其原因何在?本文探讨这一问题。金融市场信息的弱化是导致这场危机的关键因素。在勾画对亚洲金融危机的一个不对称信息分析框架后，本文将用此框架探讨此危机的教训。
1、亚洲危机
金融系统在经济中扮演关键的角色，这是因为当它正常运行时，可以将拥有富余储蓄的人的资金导向需要资金进行生产性投资的人。金融系统圆满完成这项工作的主要障碍是信息不对称，即金融合约的其中一方与另一方得到的信息存在差异，这会导致道德风险和逆向选择问题。从不对称信息的角度理解金融危机，可以次金融危机定义为逆向选择和道德风险的不对称信息问题严重恶化，使金融市场无法有效地将资金导向那些拥有最佳生产性投资机会的人。
在此，用不对称信息分析来解释东亚金融危机。这一分析强调危机是由一些基本因素决定的，特别是金融体系中的问题。这与Corsetti、 Pesenti和 Roubini(1998)、Goldstein(1998)和Krugman(1998)等人最近的研究结果相一致。然而，这一分析并没有否定由 Radelet和Sachs(1998)提出的非流动性和多元平衡也在其中起一定作用的观点。但是，这里的分析重点研究东亚金融危机造成经济活动严重衰退的机制，这是超越其他论文的地方。
对绝大多数危机，尤其是东亚金融危机，促使不对称信息问题恶化并导致金融危机的关键因素是资产负债状况的恶化，特别是金融机构的资产负债状况。与以前的金融危机一样，例如进行过类似分析的1982年智利金融危机和1994年墨西哥金融危机，金融自由化导致由资本流入支持的借款猛增是危机过程的开始。一旦放松利率封顶和借款类型的限制，借款急剧增加。正如Corsetti、Pesenti和Roubini(1998)，Goldstein(1998)，世界银行(1998)和Kamin(1999)提到的，亚洲危机国家信用扩张速度远远超过GDP增长速度。借款激增问题并不是借贷的扩张，而是扩张得太快以致造成过大风险，以及相应的未来的贷款损失。
在东亚金融自由化后发生承担过度风险问题，有两个原因。
第一，是当面对金融自由化后新的贷款机会时，金融机构的管理者缺乏有效的风险管理经验。而且，随着信贷的迅速增加，金融机构无法迅速增加必须的管理力量(如受过良好训练的贷款员，风险估算系统等)来有效监控这些新的贷款。
承担过度风险的第二个原因是规章/监管体系不健全。即使不存在明确的针对银行系统的政府金融安全体系，也很明显存在内部隐含的安全体系，从而导致道德风险问题。存款人和那些贷款给东亚银行的外国贷款者知道政府很可能会出面保护他们，所以没有监督银行的动力，这样导致这些机构承担过度风险并主动地寻找新的贷款机会。
新兴市场国家，特别是那些东亚国家，在金融法规和监管方面十分欠缺。当金融自由化带来新的冒险机会的时候，这些规章/监管弱化的体系无法控制由政府保护体系造成的道德风险，并形成承担过度风险的局面。因信贷快速膨胀，银行监管者的资源局限性，从而使这一问题变得更严重。因为银行开展新业务，业务的发展速度很快，所以银行监管单位同样无法迅速增加监管力量)受过良好训练的检查人员和信息系统)来跟上其增加的监管责任。
资本流入使这一问题进一步恶化。一旦实行金融自由化，因为能获得高收益并能得到政府性安全体系的保护，国外资本流入新兴市场国家的银行。这种政府性安全体系由新兴市场国家政府或象IMF这样的国际金融机构提供。这样，资本流入会促进信贷激增，导致部分银行承担过度风险。这正是东亚国家的情况，从1993年到1996年，每年的资本流入量为500到1000亿美元。Folkens-Landau发现，有大量私人净资本流入的亚太地区新兴市场国家，银行体系也有可观的膨胀。
金融自由化之后信贷激增的结果是巨额贷款损失和随之而来的银行资产负债状况的恶化。对东亚国家来说，未偿还贷款占总贷款的比例上升到15%到35%。银行资产负债状况的恶化是使这些国家陷入金融危机的关键因素。在象东亚国家那样的新兴市场国家中，银行业的问题导致金融危机有两条途径。首先，银行机构资产负债状况的恶化会导致银行限制贷款范围以改善资本充足率，或者甚至会直接导致全面的银行危机，这种危机使许多银行无力偿付债务，从而直接削减了银行体系贷款的能力。
第二，银行资产负债状况的恶化会促使货币危机，因为中央银行很难在面临投机袭击的时候捍卫其汇率。因为利率的提高会对银行资产负债表造成损害，所以任何提高利率来维持本国货币汇率的措施都会进一步打击银行体系。因为资金到期日不一致以及在经济衰退时会增加信贷风险，所以会对银行的资产负债状况造成负面影响。这样，当新兴市场国家的货币遭到投机性袭击时，如果中央银行将利率提高到足以捍卫汇率的水平的话，其银行系统就会崩溃。当投资者认识到一国脆弱的银行体系使中央银行不太可能成功捍卫本国汇率的时候，在卖空此国货币的预期利润的吸引下，他们会更加积极地袭击货币。所以，在银行体系脆弱的情况下，货币投机性袭击很可能得逞。很多因素会激发这种袭击行为，巨额经常项目赤字就是其中一种因素。可见，银行体系状况的恶化 是造成货币危机的关键因素。
因为债务合约的两个关键特性，货币危机和贬值会在新兴市场国家引发全面的金融危机。在新兴市场国家，债务合约的期限很短，而且经常是用外汇计价的。债务合约的这些特性造成了三种机制，新兴市场国家的货币危机通过这三种机制，使信贷市场的不对称信息问题更加严重，从而促使金融危机的爆发。第一种机制是货币贬值在企业资产负债表上带来的直接影响。当本币贬值时，以外币计价的债务合约会加重国内企业的债务负担。另一方面，因为资产主要以本币计值，公司资产不会同时增加。结果贬值导致企业资产负债状况恶化和净资产减少。而这会加重逆向选择问题，因为有效抵押的缩水会降低对贷款人的保护。而且，净值的减少将增加道德风险，企业有承担更大风险的动力，因为如果贷款增加它们将损失的东西就更少了。因为贷款者面临更高的损失风险，信贷便会降低，于是投资和经济活动下降。
和1995年墨西哥的情况一样，外汇危机导致的贬值对资产负债状况的损害也是东亚经济衰退的一个主要原因。因为印度尼西亚的货币贬值了75%，外汇计价债务的卢比价值是原来的四倍，所以这种机制就特别明显。如果一家企业有大量外债，在这种冲击下，即使原来的资产负债状况很好，也会陷入破产境地。
第二种联系金融危机和货币危机的机制是，贬值可能导致更高的通货膨胀。因为许多新兴市场国家曾经历过高且不稳定的通胀，它们的中央银行并不是值得信赖的通胀斗士。这样，投机性袭击后汇率的大幅下降带来的价格上涨压力会导致现实或预期通胀的迅速增加。墨西哥在1994年外汇危机之后，其通胀率在1995年上升到50%，我们在印度尼西亚这个遭受打击最重的东亚国家已经看到了类似的情况。货币危机之后预期通胀率的上升将使金融危机进一步恶化，因为它将导致利率的上升。短期债务与利率上升的交互作用将大幅增加企业利息支出，从而恶化企业现金流量头寸，并进一步损害资产负债状况。于是，正如我们看到的那样，不对称信息问题更严重，信贷和经济活动都大幅下降。
第三种货币危机引发金融危机的机制是，本币的贬值导致银行体系的资产负债状况进一步恶化，触发大面积的银行业危机。在新兴市场国家发生贬值时，银行有许多以价值大幅增加的外币计价的债务。另一方面，企业和家庭部门的问题意味着它们无法偿还贷款，这也会造成银行资产负债表资产方的贷款损失。结果是，银行的资产负债状况受到资产和负债两方面的挤压，银行的净值随之减少。银行面临的另一个问题是许多外币计价债务期限很短，所以债务的突然大幅增加会造成银行的流动性问题，因为这些债务很快需要归还。进一步恶化的银行资产负债状况和被削弱的资本基础导致银行削减信贷。在极端情况下，资产状况恶化导致的金融危机迫使许多银行关门，从而直接限制银行体系创造信贷的能力。因为银行是信贷市场上克服逆向选择和道德风险的重要角色并且是许多企业的唯一信贷来源，从这个意义上讲，银行十分特殊，所以一旦银行信贷崩溃，经济崩溃随之而来。
从这一不对称信息分析得到的基本结论是，东亚金融危机是一个系统性崩溃。此崩溃是由金融和非金融机构的资产负债状况恶化，加重了不对称信息问题而造成的。其结果是金融市场无法将资金导向有生产性投资机会的人那里，造成对这些国家经济的破坏性影响。
2、教训
上述关于东亚金融危机和经济衰退成因的不对称信息分析，可被用来总结出几个教训, 以防范此类危机再次发生，以及在发生危机时该做些什么。从危机中总结的第一个教训是应该通过政府合理的干预使金融系统恢复稳定:对新兴市场国家来说，这需要国际最后贷款者。第二个教训是国际最后贷款机构必须制定合适的贷款条件，来避免形成造成金融不稳定的过度道德风险。第三个教训是，虽然资本流动与危机有关，但这只是现象，而不是造成危机的根源:所以外汇管制对于防范今后的危机不大可能奏效。第四个教训是钉住汇率制对新兴市场国家十分危险，它使金融危机更易发生。我们分别来阐述这几点。
我们已经看到，金融危机发生时金融系统的信息失灵导致经济的灾难性后果。为复苏经济，金融系统需要重新启动，以便完成将资金导向生产性投资的工作。在工业化国家，中央银行可通过扩张性货币政策或进行最后贷款来完成。
不对称信息观点认为，新兴市场经济国家的中央银行并不具备这种能力。因此为了应付发生在这些国家的金融危机，就需要在国际上存在一个最终贷款人。然而，即使存在这样一个最终贷款人，最终贷款人的行为也会引起严重的道德风险问题，从而增大发生金融危机的可能。国际最终贷款人如果不能有效地控制道德风险问题，就可能把情况搞得更糟，这一点将在下一部分讨论。
新兴市场经济国家的金融体系有自己的制度特征，这就使得中央银行很难推动经济从金融危机中复苏。前文已经提到，许多新兴市场经济国家的债务以外币计值。而且，他们过去有过不稳定的高通货膨胀，债务合约的期限都很短，而扩张性货币政策又会引起预期通货膨胀迅速攀升。
作为其制度特征的结果之一，新兴市场经济国家的中央银行在面临金融危机时无法实行扩张性货币政策推动经济复苏。设想一下，在一个具有上述制度结构的新兴市场经济国家里，实行了扩张性的货币政策。在这种情况下，扩张性货币政策很容易引起高通胀预期，和本币急剧贬值。我们已经看到，本币贬值导致公司和银行的财务状况恶化，因为他们债务很大部分是以外币计值，由此债务负担加重，净值下降。而且高通胀预期会使利率上升，因为贷款人补偿其购买力的损失。我们也看到，利率上升引起利息支出增加，而同时居民和公司的现金流入都下降了。这又使居民和公司的财务状况进一步恶化了，银行业潜在的贷款损失也增大了。
在一个具有上述制度结构的新兴市场经济国家里实行扩张性货币政策，最终结果是居民、公司和银行的财务状况都受到了损害。所以，扩张性货币政策导致财务状况恶化，并使金融危机引起的逆向选择和道德风险问题更加复杂化。由于类似的原因，新兴市场经济国家中央银行作为最终贷款人的举措，可能不会如工业化国家那样成功。当联储进行最终贷款人的操作时，比如1987年股市崩溃时，市场情绪并不认为这会导致更高的通货膨胀。然而，在新兴市场经济国家却并不是这样。给定以往的通货膨胀记录，中央银行在金融危机发生之后向金融体系贷款，扩大国内信用量，可能引发对通货膨胀失控的担心。我们已经看到，如果通货膨胀预期上升，将导致利率提高，本币贬值，现金流和财务状况恶化，这一切都使得从危机中复苏更加困难。
在一个具有上述制度结构的新兴市场经济国家，最终贷款人角色的作用很有限，因为中央银行的贷款是一柄双刃剑。
上述观点认为，新兴市场经济国家的中央银行只有很有限的能力从金融危机中解救他们的国家。事实上，经济的迅速恢复需要国外的援助，因为从国外获得的流动性不象本国当局供给的那样会导致不利的后果。国外援助不会导致通货膨胀，从而不会通过现金流损害财务状况，这有助于本币币值稳定，改善财务状况。
既然新兴市场经济国家需要最终贷款人，而后者又不能产生于国内，只能由国外提供，这就为国际最终贷款人的存在提供了坚实的理论基础。
十年危机
1997年的那场金融风暴把笙歌一片的东南亚带向了一个万户萧疏的时代。今天当这个仍然带着伤痕的巨人坚强地站起来的时候，我们已经懂得并且渐渐学会从全球化的角度，审视中国的金融产业和日益国际化的资本市场。
金融安全--不只是维系着一个国家的繁荣与强盛，离开了强有力的金融体系的支撑，即使是那些看上去固若金汤的产业帝国，其足下也不过是一片暗流涌动的沙丘。
公元2007年的初春，不论以何种姿态，回望1997年东南亚爆发的金融危机，都显得意味深长。1997年，危机引发了全球资本市场的动荡，其波及之广、速度之快、破坏之深，令全球为之震惊。
证券制度还未发育成熟甚至有关运行规则还未确定时又出台了期货和衍生品市场--这一切导致各种市场、机制、制度工具不能不带有不同程度的夹生性。
日渐融入全球化的中国金融市场也面临同样的问题。一方面，经过改革开放以来近30年的建设，中国在金融领域取得了无可争辩的成就，这其中就包括银行、股市、期货和衍生品在内的金融工具在经济生活中的作用日益突出;但另一方面，由于发展时间较短，经验不足等原因，金融市场也存在很多问题，甚至潜伏着诸种危机，中航油、国储铜事件无疑给我们敲响了警钟。
如何维护中国的金融安全?在亚洲金融危机十周年之际，提出这样的问题，是必要的，也是及时的。
后人警示
金融的开放和全球化，并不必然带来1997年那样的深重危机，导致金融灭顶之灾的恰恰是缺乏开放的制度设计，并在资本市场国际化的道路上裹足不前。
金融危机
从东南亚金融危机中可以看出，金融全球化确实加大了市场风险:
其一，东南亚金融危机使亚洲人民资产大为缩水。1997年3月2日索罗斯攻击泰国外汇市场，引起泰国挤兑风潮，挤垮银行56家，泰铢贬值60%，股票市场狂泻70%。由泰国引起的金融动荡一直蔓延到亚洲的北部乃至俄罗斯，马来西亚、印度尼西亚、台湾、日本、香港、韩国均受重创，这些国家和地区人民的资产大为缩水，亚洲人民多年来创造的财富纷纷贬值，欧美国家利用亚洲货币贬值、股市狂泻的时机，纷纷兼并亚洲企业，购买不动产，以其1%的代价轻易获取了百分之几百的财产。
其二，东南亚金融危机使亚洲国家的社会秩序陷入混乱。由于银行倒闭，金融业崩溃，导致经济瘫痪。经济衰退，激化了国内的矛盾。东南亚金融危机期间，印度尼西亚、马来西亚等国社会动荡，人心涣散，秩序混乱。
其三，东南亚金融危机使国家不再稳定。亚洲金融危机爆发后，由于社会动荡，经济萧条，导致人们对政府信任度下降。在野党、反对党纷纷指责执政党，于是，泰国的政府被推翻了，印度尼西亚的苏哈托政府被推翻了，日本桥本龙太郎下台了，俄罗斯一年之内换了六届总理。政治不稳定，破坏了亚洲经济增长的良好环境。此前，亚洲国家经济高速增长的原因就在于政治经济环境稳定，后来由于金融危机破坏了这种稳定，引发社会波动，差点危及到各国的国家安全。
1997年，亚洲各国采取了很多措施，来补救导致金融危机的缺陷以及危机所造成的破坏。银行冲销了坏账，重组了资本结构，强化了审慎控制。企业对资产负债状况进行了重新整理，金融危机前的过度投资被逐一清理。更为审慎的财政与货币政策占据了主导地位，外汇储备日益上升，取代了以往严重依赖海外短期资金流入的局面。但是，我们不能把金融开放视之为"洪水猛兽"，不能据此而锁国;恰恰相反，从来没有一个国家是因为开放而衰退，只有因为封闭而落后的例子，这已为人类的历史所证明。
那么，为何开放体系的整体风险低于封闭的体系呢?因为，开放体系中有一整套健全的市场经济制度，有利于促进经济主体间资源的有效配置，使宏观和微观主体具有更强的抗风险能力。亚洲四小龙成功的经验表明，对外开放是这些国家和地区成功的一个主要因素;亚洲金融危机出现的原因并不在东南亚经济开放上，而是这些国家和地区的国内资本市场不合理、金融产品结构不合理，为国际金融危机商业炒作提供了可乘之机。
先天不足
人们看到:一方面许多东亚国家的信贷市场畸形发展，日本、韩国、泰国、马来西亚等国的国内信贷额与GDP之比均高达115%-200%;另一方面，其资本市场又不成熟或发育不全，致使企业过度依赖商业银行的间接融资，而银行又过于依恃政府的"主导"与担保，导致银行信贷过度扩张，银行不良债权或坏账过大。如韩国、泰国的银行不良资产占到其GDP的34%-40%。与此同时，东亚银行制度的不成熟性还表现在金融监管不力、法规不健全上。许多东盟国家的中央银行并没有随着不良债权增大而增加贷款损失准备金，菲律宾在金融危机爆发前三年间银行贷款增大了38%，而贷款损失准备金在贷款总额中的比重却从3.5%减到1.5%，比重最高的马来西亚也只有2%。这么孱弱的金融体系，一旦风吹草动，如国际收支锐减，便造成人心浮动，国内资金外送和外资迅速撤离，金融风暴随之即来。
从发达国家的市场经济发展史来看，它们从商品市场、货币市场、债券市场、证券市场、期货市场到衍生品市场，大约经历了200年的历程。如:纽约证券交易所，是200年前由24名商人在曼哈顿南段一棵梧桐树下签订一份定期交换各州政府发行的债券协议开始的，过了25年才成立了纽约证券交易所理事会，1863年成立纽约证券交易所，之后又发展起了货币市场、债券市场及期货市场，战后又发展了衍生品市场。证券制度还未发育成熟甚至有关运行规则还未确定时又出台了期货和衍生品市场-- 这一切导致各种市场、机制、制度工具不能不带有不同程度的夹生性。正是由于这些制度性弱点，构成了"赶超型"经济所固有的先天性不足。同时，后天又过度利用境外短期资金，而不是先贸易、后投资;先实业后金融;先关税，后非关税;先经常项目，后资本项目。过度、过滥、妄用金融手段，势必招致风险。如:泰国在本地银行累积巨额不良债权，经常项目连年逆差的情况下，过早放开资本项目，结果给国际短期游资大开方便之门，因此，自身的脆弱风险最大。
由此看来，金融危机不在开放本身上，正如防范危机的根本措施，不再货币之内而在货币之外一样。新加坡是小型开放型经济国家，极易受到外部经济环境的影响，因此亚洲金融风暴所产生的巨大冲击，极有可能对其经济产生灾难性的打击。然而，在整个东亚经济一片萧条时，新加坡相对而言未受太大的影响，虽然股票市场和房地产市场也遭受了冲击，但整个经济发展状况良好。1998年，经济增长率为正值，但不高;到1999年就上升到了5.4%。那么，为何新加坡能经受住席卷亚洲的金融风暴呢?这是因为新加坡有强大的经济基础，特别是一个良好的银行系统和监管体系。新加坡银行的资本状况达到了国际水平。尽管多年来提取了大量的准备金，但它们的资金充足率仍从1996年的16%上升到1998年的18.3%，1998年新加坡银行甚至获得了14.5亿新加坡元的利润，尽管这比1997年的水平下降了40%。因为银行在当地的资产仅占其全球资产的不到20%，因此新加坡没有发生银行系统危机的可能。银行的贷款大部分面向国内，国内的贷款企业由于具有良好的资产负债情况，因此能很好地抵御金融风暴造成的资产价格和国内需求的负面冲击。
完善宏观
新加坡的经验表明，东南亚金融危机并不是改革开放的结果，而是经济环境、经济政策、经济手段的夹生性所致，只要处理好开放进程中政策之间、体制之间的协调问题，进一步经济开放并不会导致金融危机。
因此，不能因为东南亚地区发生了金融危机，就认为我们因金融开放放慢而得到了好处，因此进一步放慢，这种倾向是不对的。在全球化的世界中，资本项目总是不放开，对整个经济发展是十分不利的。中国之所以在亚洲金融危机中基本上没有受到明显的冲击，主要的原因不是中国的金融体制放慢开放所致，而是1994年以来中国的外债结构比较合理。中国在稳定货币和规范金融市场等宏观经济管理方面取得了进步，通过财税体制、金融体制和外汇体制等一系列的改革，增强了抗风险能力。所以，在亚洲金融危机十年后，应通过推进经济开放，特别是金融领域的开放促进国内的经济发展。
再从开放的实践看，中国的金融开放也促进了世界经济的发展。截至2004年底，中国累计对外直接投资近370亿美元。从中国改革开放初期到2005年底，中国共吸收外商直接投资6300亿美元，外商直接投资对GDP的贡献率超过40%。资本的流动，增加了就业，扩大了税收，更重要的是促进了中国市场化进程，制度化改革步伐。因此，我们不能因噎废食，不能对金融全球化怀有恐惧心理。更何况，入世5年过渡期后，金融业还有5年左右的保护期。中国作为发展中国家，金融业是幼稚产业，它可以有一个保护期。我们应该充分利用这5年时间，加快金融业改革，迅速培育起金融市场，增强我国金融业参与国际市场竞争的能力。我们完全可以在5年后与全球金融机构在同一个平台上展开竞争。
由此看来，汲取东南亚金融危机教训，在完全融入经济全球化之前，建立健全的微观金融竞争体制、完善市场性宏观金融调控机制就显得刻不容缓。从国内金融体制改革的现状看，很难说我们已经做好准备，更不用说作好资本市场开放的准备。金融全球化要求商业银行向"流程银行"转变，垂直的报告路线和矩阵式的管理，对中资银行经营体制将带来重大冲击和挑战。中资银行在很大程度上仍然依赖于国家政策的保护，市场竞争的观念并没有多大改观，与外资银行竞争的优势并没有形成。我国银行业的现状是垄断特征仍明显，四大国有银行仍未商业化，仍未摆脱经济体制转型所担负的沉重历史包袱，仍未形成有效的内外部激励约束机制。
金融全球化的迅速发展，留给我们调整和改革的时间也越来越少。我们应该有紧迫感。入世5年后在改革国有金融机构的法人治理机制上取得突破，同时对民营资本开放金融领域，在外资大举进入前形成包括民营、国有等多种所有制相互竞争的市场格局，以强健的国内金融机构去迎接入世5年后的竞争。同时，应当加速金融市场改革，允许人民币稳步升值。应当肯定，人民币具备稳定的国际国内条件。但人民币汇率的稳定并不是说不动，人民币汇率仍将在一定范围内波动，这才是正常的。
从经济学来说，价格信号对资源配置起基础性作用，如果强行将人民币保持在一个数值上不变，它就不能反映外汇市场的变化，不能反映国内要素市场的变化，可以说丧失了反映市场信号的功能，失去了资本配置的功能，在开放的国际社会中等于放弃了一种强有力的宏观调节手段。因此，人民币作为价格信号，它的走势取决于国际收支状况和国内经济发展状况。变是绝对的，有涨有落才是自然法则，才是正常的。
特别是在中国经济走向一个新的制度平台时，还原它的宏观经济调节的杠杆作用非常重要。这是因为，加入世界贸易组织5年后，外贸和外资的总量、流向和结构都将发生根本性变化，对市场外汇的供求基础产生深刻影响。如果灵活性不够，不能通过人民币调节外汇市场，那将是不利的。由此看来，入世5年后，人民币具备稳定的条件，但人民币汇率的稳定不是一成不变的，要利用人民币反映外汇市场和国际收支的状况，逐步回归它的价格信号功能，从而发挥人民币调节宏观经济的杠杆作用。
解决双高
必须指出，高储蓄率、高投资率，是中国经济快速增长的根本原因，但不能靠无限度地牺牲当前消费而获得经济增长。中国的储蓄率高达46%，投资率高达40%左右。政府拥有的财富比家庭的财富更多，而政府持有资产所得到的收入，变成了投资而不是消费。从经济学角度说，这种高投资率下的经济增长速度已是极限。为维持GDP的增长，就必须不断提高投资率。但是，世界上没有任何一个国家、任何一种经济可以承受如此之高的投资率。
高储蓄率、高投资率，反映了中国资金配置体系的粗糙以及货币政策的低效。一旦中国经济陷入低迷，可能会再度产生庞大的银行坏账，使中国缺乏强劲资本市场的脆弱金融体系，面临巨大压力。
因此，汲取东南亚金融危机教训，如何解决过度储蓄和过度投资的问题呢?
首先，转变政府职能，政府退出要素市场。政府应通过提供公共品提高经济效率，通过向弱势群体实行倾斜的收入再分配，从而增进公平。
其次，利用财政和分红政策，压缩企业的利润，限制它们在产能过剩领域的再投资。
再次，调整收入分配格局。中国社会科学院2006年中国社会发展年度报告对7140个居民家庭进行了调查，其结论是:2006年中国的基尼系数达到了0.496。相比之下，印度的基尼系数为0.33，美国为0.41，巴西为0.54。如果高收入者的收入是合法收入，应该鼓励创富;但问题是部分高收入的获得，是由分配体制中存在的不合理因素--借助于权力和垄断、违法违规和不平等竞争手段而获得的。这种收入差距，既不体现效率原则，又严重损害社会公平。从经济学上说，它直接导致社会福利的净损失，增加了交易费用，降低了社会边际消费倾向，不利于扩大内需，影响了社会稳定--长此以往，社会的产出会从生产可能性边界上移至边界之内，最后整个国家处于低效率。
最后，必须解决与医疗保健、教育和住房相关的支出过度不确定的问题。日益上升的医疗成本已成为中国人一大担忧，医疗支出已经占到居民家庭消费总额的11.8%，高于交通或教育支出所占的比例。同时，中国的社会保障体系刚建立不久，资金可持续性仍然面临挑战。对社保体系信心不足，是家庭储蓄高企、不愿消费的原因之一。信心不足，消费何来?
汲取东南亚金融危机教训，关键之关键，是一定要符合国际规范。国际规范是金融业的生命，是必由之路，大势所趋，不可逆转。
第二风暴
东南亚金融市场经过7、8月的震荡后，进入9月，金融形势开始回稳。9月中旬，世行会议在香港召开，与会者就全球化过程中发展中国家所面临的金融风险以及防范措施，形成了比较一致的看法。整个形势似乎走向好转。甚至向来谨严的菲律宾总统拉莫斯也说，他相信菲律宾的货币金融风暴将会很快"烟消云散"，而且这一天的到来将比人们所预想的还来得快。
但到了9月下旬，情况又开始发生异变。先是国际信贷评级机构将马来西亚及菲律宾的金融级别向下调低。人们开始质疑东南亚的经济状况，感到情况并不妙，货币仍然疲弱。1997年9月26日，印尼盾与美元的比价达到了历史最低点:3125兑1美元。1997年9月27日印尼盾一度再创新低。早盘时曾跌至1美元兑3.2015林吉特的历来最低水平，过后稍微回稳，东南亚市场闭市时1美元可换3.1950林吉特。接着，东南亚各市场惊慌地抛售他们本国的货币，购买美元以作美元补仓。1997年9月30日，林吉特、印尼盾及菲律宾比索跌至新低，其中林吉特跌幅最大，林吉特在亚洲交易结束之前，曾跌至纪录低位的3.25，是日收市报3.245。1997年10月1日，东南亚货币市场经历了悲惨的一天。印尼盾、菲律宾比索及马来西亚元跌至纪录低位。通常不易波动的新加坡元也跌至39个月来的低位。泰铢收市时，兑美元比7月2日时下跌约40%，林吉特在交易早段引人注目地下跌，不足两小时已跌超过4%, 后来林吉特跌至3.4080，后市报3.3550，这是自1973年林吉特浮动以来，兑美元的最低价位。林吉特下跌再次对地区其它货币造成冲击，纷纷下跌，印尼盾跌至历史低位3.445左右。到10月3日，也就是泰国金融危机爆发后的三个月，印尼盾跌了53%，是世界货币历史上贬值第二严重的货币，仅次于当年贬值63%的土耳其里拉。在这一天，世界贬值最利害的五种货币还有泰铢跌32.69%、林吉特跌25.01%和菲比索5.27%。亚洲货币中，三个月的跌幅为:港币0.12%，印度卢比0.73%，韩元2.71%，台币2.8%，日元4.86%，新加坡元6.71%。此后，在亚洲及全球卷起了新一轮的金融飓风。
下文出至沈联涛《亚洲金融危机十年祭之一危机的根源不在泰国，而在日本》
沈联涛(香港原主席)
亚洲金融危机十年祭之一危机的根源不在泰国，而在日本
(1997年7月2日凌晨四点半，泰国央行发表了一项重要声明——此前十余年盯住美元的泰铢，开始自由浮动。泰铢对美元当日即贬值15%以上。亚洲金融危机正式开始。亚洲金融危机至今差不多已有十年。危机发生之时，我是香港金融管理局的副总裁，负责储备管理及外事工作。身临其境，我亲眼目睹危机一步步发展，并参与了一些危机解决方案的国际讨论。这次危机远远超出了任何个人或国家的控制范围，给我上了很重要的一课。亚洲金融危机是一个交叉影响的事件，在泰国首次发生的危机，不仅蔓延整个东南亚，还波及俄罗斯和巴西。这场危机提醒每个人面对这样一个事实——我们已经创造了一个没有边界的全球经济，但对经济和国家的管理，仍局限于各自国家的法律和本土文化的水平。或许每一代人都得面对他们自身的危机。俄罗斯经济学家尼古拉康德拉季耶夫(Nikolai Kondratieff)认为，经济运行存在大约60年的长周期。这些周期总是以一些重要技术革新为标志，如蒸汽机、电力、无线电以及现在的计算机技术的发明等。从二战以来，世界大体上享受了60年的和平。最近的经济繁荣，尤其是美国经济，是近代以来持续时间最长的周期。得益于改革开放政策，中国已保持了超过25年的持续增长。对其他亚洲国家和地区而言，1997年却是对亚洲经济奇迹的全面检验。亚洲金融危机给我们带来了具有深远意义的思考。经典的经济学理论基于自由市场哲学，认为制度框架是被给定的并且是有效的。完全信息、零交易成本和完善的市场构成了一个简单的政策框架——市场自由化和效率提高将给每个人创造出多赢的局面。“华盛顿共识”着力于市场的全面开放及自由化，首先是放开重要商品的价格，然后是拆除所有影响市场发挥作用的壁垒。亚洲金融危机引发了盲目的自由化是否正确的争论。危机是一个事件，而改革与重组则是一个流程。一旦对制度框架进行适当的分析，我们就会意识到制度变化将是一个长期的过程。要么是改变制度以顺应历史大趋势，要么是危机将改变整个局面。但是，现有的制度同样是过去的政策错误、个人判断、历史、地理、时间和趋势相互作用的后果。所有的社会都是路径依赖的。没有一个国家的改革可以从一张白纸开始。我们不能改变历史，但今天我们在相互影响、相互依赖的全球市场环境中作出的决定，可以改变世界并同时改变我们自身。黄仁宇在《万历十五年》中写道，1588年，英国人击败了西班牙的无敌舰队，开始了其在远东的扩张；中国明代万历十五年(1587年)之后的大衰退历史，便从此不能与英国历史割裂。相似地，1997年在泰国发生的一切也不能与在其他地方，如东京、俄罗斯的许多事情割裂开来。泰铢贬值时，谁能想象得到一家叫做长期资本管理公司（LTCM）的对冲基金将在一年后崩溃？1997年5月24日，危机正式爆发前一个多月，在曼谷的一次会议上，当时亚洲各国中央银行的第一副行长们齐聚一堂，他们讨论泰铢究竟遇到了什么问题。此前十天，泰铢又遭受了一次大规模攻击，这次攻击在泰国央行、新加坡金管局、香港金管局联手干预下，以对冲基金遭受3亿美元损失告一段落。此时，一些主要的玩家，如摩根大通、花旗、高盛等投资银行，以及索罗斯基金、老虎基金等，已经进入了人们的视野。“五月攻击”已经是1995年1月墨西哥金融危机发生以来，对泰铢的第三次投机攻击，之前的两次分别发生在1996年7月和1997年2月。投机者们通过借入日元获得资金（不高于3%-5%的利息成本），然后存入泰铢获取17%的隔夜利率，进行“套利外汇交易”（Carry Trade）。早有识者警觉到亚洲区货币危机的危险。我曾于1996年在东京参加会议，当时一位与日本大藏省关系密切的学者在闲谈中问我：“如果日元对美元汇率水平变为150∶1，港币是否会放弃盯住美元的政策？”我当时认为这个问题很重要，但没有意识到这是如此重要。1995年4月，日元对美元汇率曾达到80∶1的峰值，而1996年，整个日本经济确实有一个小的复苏，日元对美元汇率大约为104－116∶1。日本是亚洲最大的经济体，而泰国则是最容易遭受日元套利外汇交易攻击的国家，因为泰国55%的外债是日元，并且日本是泰国最大的外商投资来源。现在回顾当年，日元的升值与亚洲的繁荣相联系，贬值则意味着亚洲的衰退。亚洲金融危机的根源不在泰国，而在日本。下次，我将分析日本在亚洲金融危机中的角色。日本经济的严重衰退及其脆弱的银行体系，在外国短期贷款推动下快速膨胀的亚洲经济及其产生资产价格的大量泡沫，全都为亚洲金融危机埋下了伏笔
□ 沈联涛/文
晚清名臣曾国藩曾经说过，“天下事当于大处着眼，小处下手。”若要全面探究1997年-1999年的亚洲金融危机，就不得不先对日本进行分析。因为日本一国的GDP就超过亚洲其他国家的GDP总和，其金融资产则相当于亚洲其他国家的两倍左右；作为世界第二经济大国，日本的贸易量约占东亚的五分之一。 从20世纪70年代后期，日本开始构建其全球供应链。首先从亚洲各国获得原材料，随后又购买廉价零部件，而将成品主要销往美国，然后是欧洲及世界其他地区。制造业供应链的扩展有时又被称为“飞雁模式”。日本正如领头雁，随后是“亚洲四小龙”（韩国、台湾、香港和新加坡），再之后是“四小虎”（泰国、马来西亚、菲律宾和印度尼西亚），最后是中国大陆。只是这一系统的缺陷在于，供应链网络有着美元和日元两种货币标准。 1985年9月，“广场协议”奠定了增加汇率灵活性这一基调。日元对美元和欧洲货币开始走强。这是日本代价最为高昂的政策失误。在不到两年的时间里，日元兑美元汇率从240∶1升至1987年12月的120∶1左右。到1990年，日本的房地产和股票市场在银行的推波助澜下，产生了巨大的泡沫。“广场协议”导致了日元过高估值和随后的回落。过高的日元导致日本在美国股票市场大量投资，部分推动了1987年美国市场的股灾。 1989年日本房地产市值估计约为24万亿美元，是美国地价市值的四倍，而日本GDP仅是美国的60%。日本的股票市场也于1989年12月达到了38916点的高峰，市盈率达到了70倍多，美国同期股票市场的市盈率只在15倍左右。 泡沫之后，日本经历了超过15年的经济停滞。2003年4月，股票市场跌至最低，为7607点。某些地方的土地和不动产价格下跌超过85%。据估计，1991年到2001年十年间，日本损失财富达到1200万亿日元，接近日本1989年GDP总量的2.7倍。 1985年至1990年，日本有两个值得关注的事件：第一，尽管日元价值翻了一番，与美国间结构性经常项目顺差却没有消失，总体上每年平均仍有500亿美元。第二，在此期间几乎没有通货膨胀。 1991年后泡沫消失带来的通货紧缩，产生了三种根本性的政策反应。 第一，政府资金注入基础设施建设领域来刺激经济。作为1990年经合组织（OECD）成员国中财政体系最为健康的日本，由于减税和财政支出，每年存在着相当于GDP总量6%-7%的财政赤字，这一状况导致到2006年公共债务总额达到GDP 的170%。 第二，日本同时实施了宽松的货币政策。日本银行将利率从1996年的0.5%逐渐降至1999年的零，从而带来了套利外汇交易的黄金机会，外国投资者能够以零利率的成本借到日元，并投资于高回报的资产中。最初的套利外汇交易主要投资于美国国债与公司债券。由于亚洲货币对美元的汇率保持稳定，却有着较之更高的回报率，套利外汇交易在东南亚等新兴市场中也越来越重要。 第三，因为日本想刺激其经济复苏，同时避免日元被过高估值，所以，1985年后，大量推出日元外国直接投资、银行贷款和债券投资，包括以日元计的官方援助和贷款。正是日本银行贷款和大量日元外流，为东亚的经济泡沫与随后的1997年金融危机创造了条件。 1995年，日本发生了两件大事：一是1月17日的神户大地震；另一是3月20日到4月19日期间，日元对美元汇率在达到80∶1的峰值后开始贬值。日元贬值刺激了出口，导致日本经济在1996年有了微小的复苏。同时，日本的银行开始利用日元走低的态势来回收其海外贷款。但1997年4月，由于日本错误地估计了经济复苏的情况，将增值税税率由3%升至5%，导致脆弱的经济再次陷入严重衰退，这次衰退一直持续到了1999年。 至此，日本经济的严重衰退及其脆弱的银行体系，在外国短期贷款推动下快速膨胀的亚洲经济及其产生资产价格的大量泡沫，全都为1997年7月亚洲金融大厦的骤然崩塌埋下了伏笔。 关于亚洲金融危机，普遍存在两种批评意见，均聚焦于泰国、印度尼西亚、韩国和马来西亚四个发生危机的经济体。第一种观点认为，责任在于受害者，在于其糟糕的风险管理和“裙带资本主义”。第二种观点则认为，亚洲金融危机源于银行恐慌。两者均有一定的正确性，但大多数经济学家不是聚焦于日本以外的亚洲国家，就是专注于日本一国，很少有人将这两个经济图景放于一起研究。 下次，我将分析日本的资金流动是如何对亚洲其他国家的金融市场造成重大冲击的
回望亚洲金融危机之三
日本的银行业基于自身的原因从东南亚地区撤贷导致该地区大部分资本外流，是亚洲金融危机的导火索
□ 沈联涛/文
亚洲金融危机之前，日本国内外的投资者（包括日本的银行和各种对冲基金）利用外汇套利交易在东南亚国家大进大出,成为导致金融危机爆发的重要诱因。日元套利交易的本质是：以非常低的利息借入日元，投资于美元或者泰铢，以获得较日元更高的利息。如果日元对美元贬值，那么就能获得双重收益：利差收益和汇兑收益。为防止出现通货紧缩，20世纪90年代中期，日本央行奉行低利率政策。这对于那些想参与外汇套利交易的人而言无异于天赐良机。1995年到1998年间，美国联邦基金利率和日本银行目标利率间的利差大约为5％，而当时流向东南亚地区的日元海外贷款粗略估算有2600亿美元。这意味着，日元外汇套利交易的平均利差收益约为每年130亿美元，三年就是390亿美元。而同期，日元相对美元贬值了近一半，这样2600亿美元的海外贷款的平均汇兑收益为1300亿美元。保守估计，三年中日元套利交易的投资者获得了1690亿美元的“天上掉下来的馅饼”。这些巨大的数字告诉我们，短期套利投资者能够从日本抽出资本，投向新兴市场，最终获得丰厚利润。可以说，资本从日本向其东南亚邻国的流动，以及这些新兴市场本身的吸引力，共同造就了1997年以前东南亚地区的经济泡沫。由于日元资本大量流入东南亚国家，新兴市场存在“双重错配”（double mismatch）的致命隐患。其一是东南亚市场“短期借入，长期投资”错配，其二是“贷外汇（美元或者日元），投资本国货币”的错配。也就是说，有一个坏的贷款人，也有一个坏的借款人，双边都有错。亚洲金融危机的内在原因在于东南亚国家没有好的国家风险管理，而日本的银行基于自身的原因，从这个地区撤贷导致东南亚地区大部分资本外流，却是亚洲金融危机的导火索。日本银行业由于国内巨额不良贷款碰到了烦。问题在1995年3月开始显现。当时，东京的两个信用合作社暴露了超过10亿美元的坏账，其中大部分是对房地产公司的贷款。而这些非常脆弱的地区性银行和信用合作社，又通过“主银行制度”同大的“主银行”联系起来。小银行破产时，大银行也开始遭殃。日本经济和日元汇率在1996年到1997年的下跌，对整个银行体系产生了巨大的负面影响。由于日本银行业50％的资本是二级资本，主要包括股票投资组合的未实现价值，因此他们要承受两种相反的压力。一方面，由于经济放缓、外国投资者由于日元走弱而撤资，股价在1996到1997年间下跌；另一方面，弱势日元将美元贷款的日元价值提高了。这两方面因素都减弱了日本的银行达到8％资本充足率的能力。要达到资本充足率要求，当时惟一的办法就是减少海外贷款。野村综合研究所估计，如果日元兑美元维持在140比1的水平、股市维持在15000点，那么日本的银行需要减少5.6万亿日元的贷款。这相当于日本GDP的11％。如果不削减国内贷款，只有大量削减在国外的贷款。1997年11月，北海道Takushoshu银行倒闭。这是日本第一宗严重的银行破产事件。这家银行的破产并不是源于对东南亚的贷款，但此后日本银行业便加快了从东南亚回收的速度。日本的银行与泰国的银行差不多同时破产，并非巧合。国际货币基金组织和国际清算银行的数据显示，1996年到1999年间，日本银行在五个发生危机的国家减少了474亿美元贷款，1995年到1999年间，在东南亚地区总共减少1925亿美元贷款（大部分在新加坡和香港）。正是日本银行的撤贷，制造了东南亚的急剧信用紧缩，成为东南亚金融危机的重要导火索之一。亚洲金融危机的教训极为深刻。日本鼓励资本外流，以防止国内发生进一步的通货紧缩，也防止对日元过度高估。而对冲基金和其它短期套利投资者乐于利用日元进行外汇套利交易。最重要的是，发生危机的国家在之前乐于从外国直接投资、组合投资、政府贷款中接受资本流入，根本没有意识到其中潜藏的巨大风险。甚至连国际货币基金组织，也是将东南亚按照国家进行分析，而没有看到东南亚国家与日本的内在经济关系。新兴市场承担了一次危机的代价，才开始懂得国家风险管理的重要性——要从整个国家的高度来看待风险，而不只是仅仅站在一个部门或者行业的层面进行分析。事实上，华盛顿当时的观点是，危机应当归咎于发生危机国家自身的失败，而不是地区性的银行撤贷。这一观点看不准问题的实质，下的药就必然无效。下一篇文章中，我将从“华盛顿共识”的角度，来分析亚洲金融危机。回望亚洲金融危机之四
无论是发展中国家，还是发达国家，如果不能随着环境变化而主动改革，其结果就是危机迫使其进行改革
□ 沈联涛/文
本系列文章至此，日本是1997年亚洲金融危机源头之一已非常清楚：作为亚洲最大经济体，日本试图摆脱通货紧缩的努力导致了东亚经济泡沫的产生，其对银行海外贷款的撤回则使亚洲经济陷入严重衰退。日本经济自身的祸根，则在1985年“广场协议”强制日元升值时已经种下。日本在自身经济失衡、尚未做好升值准备的时候，仓促地使日元升值，造成了随后15年的经济衰退。日本高效的贸易部门（制造业）可以在日元升值后仍旧保持经常项目顺差，但是受政府保护而效率低下的非贸易部门（金融、服务、房地产部门）则无法应对流动性过剩带来的经济泡沫。如果一国经济的增长带来了社会总财富的增加，其基准汇率应当进行重估。但是，重估的风险取决于其国内的经济是否足够平衡和有弹性，以应对剧烈的价格变动。关键的教训是，无论是发展中国家，还是发达国家，所有经济体都必须主动随环境变化而变化。日本服务业一直未能进行改革，直到金融危机爆发迫使其做出结构性调整。同样是岛国的英国，1986年通过“金融大开放”对金融服务业进行了改革，伦敦因而成为仅次于纽约的世界第二大金融中心。总而言之，当环境发生变化时，一国要么主动进行改革，要么危机迫使其进行改革。要进一步深入理解亚洲金融危机，就不得不提到1990年出台的“华盛顿共识”。“华盛顿共识”与其说是一种经济发展战略，不如说是一种观察世界的方法。正如詹姆斯法罗斯（James Fallows）在其《瞄准大东亚：东亚政治与经济的崛起》一书中提到，西方人在看待世界其他地区时有三个习惯：试图以西方的价值观来分析世界，认为自己比他人优越，对于科学尤其是经济学过度自信。西方人的自信不无道理。当亚洲经济陷入危机时，美国经济正蓬勃发展。这段时期美国经济繁荣的缔造者是财政部长罗伯特鲁宾，他通过削减财政赤字的政策，重建了市场对美元的信心，创造了美国高度繁荣和低通胀的经济奇迹。作为世界第一大经济体，2005年美国GDP为排名第二的日本的3.1倍。美国是最终的消费者和世界警察——超过55%的全球交易都以美元结算；正如昔日的罗马，可谓条条大路通华盛顿——这里是美联储、世界银行和国际货币基金组织的所在地。“华盛顿共识”基于新古典主义关于完美市场的假设：政府不干预市场，健全的市场要求贸易自由化、良好的宏观经济政策、准确的定价、国有企业私有化及的普及。这一共识也增大了金融部门的透明度，推动了更好的公共治理与私人治理。OECD、WTO、IMF和世界银行等全球性机构将这一新自由主义的理论推广到了全世界。但正如斯蒂格利茨指出的，东亚那些经济发展最成功的国家均没有遵循这一发展战略：政府扮演了积极的角色，采取种种措施普及教育、推动科技发展、刺激储蓄增加以及对收入进行再分配。为这一新自由主义理论提供实证检验的，与其说是“华盛顿共识”的成功，不如说是中央计划经济与政府过度干预的失败。贸易、投资、资本、信息和专有技术的自由化在20世纪80年代后期逐步扩大。颇具讽刺意味的是，在80年代后期，叶利钦治下天真的前苏联经济学家依据这一理论实施了制度改革，尽管有西方大量的经济和技术援助，这一实践仍然归于失败。那些盲目遵从市场正统理论的人中，不乏一些顶尖的理论学家，全都未能理解市场正常运行的前提条件是健全的司法和监管机构的存在。20世纪90年代早期，日本开始资助关于东亚奇迹的研究，试图以此对抗正统的新自由主义理论，我参与了其中的一小部分工作。当时世界银行不得不做出妥协，承认亚洲国家成功地选择了正确的基本理论，模拟市场价格，并对需要干预的部门，如教育、公共卫生、社会基础设施建设等进行了调控。但是，自由主义的势力是如此的强大，以至于苏联经济崩溃的失误也没打击“华盛顿共识”的自信心。IMF1997年召开的香港年会上，人们仍在争论是否应在全球范围内进一步推动资本账户的自由化。自由市场的信奉者坚持认为，市场可以通过最少的干预自行处理好一切。在美国的支持下，“华盛顿共识”变成万能药方。IMF有个很简单的模型：每个面对危机的经济有两个逆差，即贸易赤字与财政赤字。改革药方是货币贬值、提高利率、加税、减少财务开支，以及最大限度私有化。下次，我将分析大家对“华盛顿共识”的不同看法。回望亚洲金融危机之五
美国和许多国际组织之所以一度对亚洲金融危机袖手旁观，既因为本国利益的需要，也因为对“华盛顿共识”的教条式信奉
亚洲金融危机发生后，美国的教授们提出了两种解释。麻省理工学院教授保罗克鲁格曼（Paul Krugman）认为，东亚奇迹是大量投资支出而非技术进步的结果，糟糕的经济政策导致了道德风险和经济泡沫，进而与低水平的金融监管共同引发了危机。这一学派，包括IMF（国际货币基金组织）在内，普遍认为危机发生的责任在于受害者。而以哈佛大学教授杰佛里萨克斯（Jeffrey Sachs）为代表的另一派学者则相信，是银行恐慌致使运转良好的经济陷入衰退，斯蒂格利茨（Stiglitz）更是指出，正是IMF主张实施紧缩财政政策与提高银行利率的措施加剧了危机。美国对1994年墨西哥金融危机的干涉曾经在国会中引起了巨大的反对声浪，使其在应对亚洲金融危机时被束缚了手脚。泰国是美国在越南战争中坚定的盟友，但是在金融危机早期阶段，美国仍然拒绝向其盟友提供任何援助；一直到1997年12月底，美国才对韩国进行了支援。不但美联储拒绝做最后贷款人，IMF也并不能胜任这一角色。更为严重的是，为避免与IMF的冲突，日本建议设立亚洲货币基金来援助亚洲各国的想法也被否决了。1998年6月，日元兑美元汇率跌至150∶1左右，给区域货币造成了巨大的压力。若人民币也随日元贬值，全球经济都将被推至悬崖边缘。两个月后，马来西亚第一个拒绝“华盛顿共识”，开始实施汇率管制。随后经济的好转证明了，在正确的政策引导下，政府干预在对抗金融危机方面能够起到一定的作用。到了八九月间，由于俄罗斯的债务违约和巴西的经济危机，美国长期资本管理公司开始陷入崩溃的边缘，这使得美联储不得不间接出来收拾残局。事实证明，当发生恐慌和系统性危机时，入市干预是必要的。美国和许多国际组织之所以对亚洲金融危机袖手旁观，既因为本国利益的需要，也可能因为对“华盛顿共识”的教条式信奉。中国财政部常务副部长楼继伟近日对“华盛顿共识”发表了极有洞察力的评价：“华盛顿共识”混淆了理想的结果与实现的过程。“华盛顿共识”不仅仅是对新兴市场发展远景的一个期望，而且也包含了一种看待世界的方式。“华盛顿共识”基本上是一套基于西方市场经济的制度组合，其中产权基础设施（比如运行正常的司法体系、良好的公司治理结构、成熟的金融监管能力，以及强大的风险管理水平）被认为理所当然地存在，于是经济学家们就误以为只要一个国家或地区具备了改革的政治意愿，再加上他们的好建议，那么该国或地区的货币政策、财政政策，甚至金融改革的目标的实现简直易如反掌。但是，“华盛顿共识”的鼓吹者们忘记了重要一点，那就是所有的制度（包括市场自身）都是路径依赖的，必需建立在一国或地区已有的历史、文化和社会结构之上；而社会制度结构的变迁要比理论假设的要慢得多，也难得多。一旦理论假设错误，其推导出的结论以及形成的政策建议也就失去了立足之本了。不幸的是，这套错误的药方，曾经在亚洲新兴市场风靡一时，对亚洲金融危机的形成和加剧具有不可推卸的责任；这些新兴市场国家不得不吞下苦果，而那些开药方的经济学博士们则依然过着体面而荣耀的生活。“华盛顿共识”也忽视了国家之间千丝万缕的联系，孤立地看待每一个国家。同时，“华盛顿共识”还过于低估了流动性，忽略了亚洲经济体收支平衡表固有的脆弱性，后者的表现就是资本的大进大出。当然，亚洲经济体自身也低估了国际资本流动的变化无常；而“华盛顿共识”甚至错上加错地信奉资本快速流动的经济效率。与“华盛顿共识”相反，从目前较为先进的“网络理论”来说，每个经济体都是一个“网络节点”，经济体之间都存在着“链接”。在这样一个经济网络中，要实现网络的安全稳定，就不能仅仅关注某些节点，还要重视那些最脆弱易断的链接。亚洲金融危机迫使“华盛顿共识”的鼓吹者不得不逐步抛弃理论教条，开始注重实效。这些经济学家们发现在危机时期，让银行保持“暂停偿付”而不是立即解救，未尝不是一个防止资本外流的好办法。对深陷危机的小经济体来说，实行临时的外汇管制可能也是必要的，这可以给结构改革留下时间来应对危机。下次，我将分析有着强大的工业增长动力的韩国是如何陷入金融危机的这篇文章谈到了97金融危机的深层次问题97金融危机的发生不是一朝一夕的事情，而是经济领域深层次矛盾，经过长时间积累以后，被欧美金融玩家老手发现后，对亚洲几十年经济发展成果的一次抢劫，由于亚洲金融人才的缺乏，没有意识到相关问题，进行提前防御，以致事情发生，悔之晚已.......希望中国能吸取其中的经验教训，早做对策........政策的错误、危机管理的失误、低估市场对政策变化的反应，都将遭到市场的惩罚
1997年7月，没人想到韩国会在六个月后深陷危机。韩国一直是亚洲奇迹的典范。1994年，韩国成为世界第11大经济体，1996年更加入了经合组织（OECD）这个发达国家俱乐部。作为日本模式的翻版，韩国也采取了“银行－产业”一体化的出口导向模式，且更为激进。1997年底，韩国最大的30个产业集群平均债务/净股本比率高达519％，而美国这一比率约为154％，日本为193％，台湾为86％。韩国政府和银行的全力支持，使大财团能够在承担高风险的情况下照样进行大规模长期投资。 那时，韩国就像一个负债率很高的“股份有限公司”，主要由银行系统提供资金。资本市场很不发达，在强化企业的公司治理和风险管理能力方面也无足轻重。 政府的支持使得韩国这个“大公司”迅速崛起。但是，韩国政府忽视了在全球资本流动日益加大的情况下本国国际收支平衡表的脆弱性。这种发展模式成就了韩国经济奇迹，也为金融危机埋下了祸根。为满足OECD成员国的条件，韩国从20世纪90年代早期起实行金融自由化，并逐步放松金融管制，特别是降低了对短期资本流入的控制。大财团拥有或者控制着主要的商业银行和证券公司，这些中介机构开始进入国际短期资本市场融资，并积极参与日元的利差交易，将大笔资金投向风险极高的俄罗斯债券和巴西债券。 事后看，韩国的金融系统存在三个致命的不匹配。第一，久期失调，借短期贷款进行长期投资；第二，外汇失调，以美元和日元进行外币借款，而用本币进行贷款；第三，经典的委托代理问题，因为固有的利益冲突问题，贷方或者银行必须确保不能受制于借款者。 金融危机前，韩国的经济结构似乎很合理。1996年经济增长7%，而且财政收支平衡，外债占GDP的30%，这在OECD国家中也是很低的。虽说通货膨胀稍高于5%，财政赤字也达到了GDP的4.1%，但这并没有引起认真关注。 面对通货膨胀，货币政策开始收紧，此时韩国大财团开始通过商业银行向国外借贷，寻求廉价资金。但在泰铢危机后，外资银行削减了对韩国的信贷。韩国财团只能在国内融资。短期贷款年利率由此从14%上升到40%，资本流出增加。从1997年11月初到12月末，韩元对美元的汇率下跌超过70%，KOSPI股市指数跌了26%以上。同时，出口锐减，投资下降，大财团开始出现麻烦。1997年11月21日，韩国不得不开始向IMF求助。 对韩国金融危机的解释主要集中在三个方面：日元对美元的汇率大幅贬值；金融自由化过程控制不善；投资者丧失信心。外部和内部压力以及由于政治选举产生的转移，也为金融危机创造了条件。 日元/美元汇率对韩国有两种影响。首先，当日元贬值到1997年4月的127日元兑1美元时，韩国商品失去了竞争优势。韩国的经常账户赤字越来越大，更糟糕的是，韩国的出口商严重依赖其出口现金流。其次，日元的贬值致使日本厂商减少了外国直接投资，日本的银行也削减了海外借贷，而日本是韩国最大的境外投资者和债权人。1997年11月，韩国中央银行拥有大约73亿美元的可用储备，而短期外债则多达889亿美元。日本和其他海外银行拒绝韩国的银行延期偿还贷款，更导致了银行的流动性危机。 第二个原因源于韩国的金融自由化进程，以及为不断增长的经常项目赤字所提供的金融支持。韩国对资本账户自由化的范围和次序的管理都存在相当大的误区，并不只是先自由化短期资本流动然后自由化长期资本流动这样一个单独错误。由于此前一直处于高度保护中，韩国的金融机构和市场没能获得充分发展，以应对自由化进程的风险。例如，国内的金融机构缺乏相关的知识和技能来管理其资产、负债。财团的公司治理水平和风险管理能力也比较弱；不适当的金融监管，政府对资产负债表脆弱性的理解力，以及全球市场市值的蒸发，都对此次危机推波助澜。 国际投资者对韩国经济的信心受到重挫。透明度的缺失，更加重了信心危机。由于缺乏与国际会计、信息披露准则之间的接轨，国外投资者对韩国的银行和财团的积弊知之甚少。信息的缺乏也导致了政府当局的自满情绪和排斥倾向，认为过去行得通的方法在当时依旧适用。突遭打击之下，投资者纷纷从对韩国撤资。 韩国危机最重要的教训是：如果不建立一套成熟的危机管理系统，即使是强大的工业化国家，同样会遭受挫折。要想在变幻莫测的全球市场中立足，危机管理体系必不可少。政策的错误、危机管理的失误、低估市场对政策变化的反应，都将遭到市场的惩罚。当国家迈进了新的发展规模之时，我们应该牢记：私人和公共治理框架以及管理理念必须加以改变。如个人必须管理个人的风险一样，国家也必须管理它的总体风险，否则资本全球化的流动会严厉惩罚这种过失
□ 沈联涛/文
20世纪90年代早期，泰国是东南亚的经济明星之一，从大米出口国一跃成为地区轻工制造业和旅游业领袖。1990年到1995年，泰国GDP年均增速达到9.1％，政府预算盈余约占GDP的3.2％，国内储蓄高达GDP的35％左右。在许多年富力强的“海归”官员领导下，泰国宏观经济管理一直保持良好的记录。其5％－7％的通货膨胀率和经常账户赤字增长率虽然略高，但与国际相比似乎也可接受。好景不长，墨西哥1994年12月爆发经济危机后不久，1995年中泰国经济也出现危机征兆。墨西哥的贸易赤字从1993年的3.3％上升至1994年的4.4％，泰国同期甚至更高。墨西哥得到美国的大力支持得以最终抑制危机。但国际金融大鳄们迅速将目光从墨西哥转向其他猎物，比如泰国。经济金融危机爆发的原因往往是复杂的，比如内部结构的脆弱、内外部冲击、糟糕的政治，以及管理失当等等。要强调的是，危机恰恰是在最薄弱的地方上爆发，这些地方通常风险最高而监管最少。泰国就是一个很好的例证。20世纪90年代早期，以日本厂商开始帮助泰国建立轻工业产能为代表，外国直接投资大量流入泰国。此后，泰国吸引了大量资本流入，主要是通过曼谷国际银行业务（BIBF）获得的短期外国基金。由于美元和泰铢之间存在约4％到6％的利差，日元利差交易在泰国有利可图，而日元在1995年4月的贬值使此类交易的获利更丰。1996年，泰国获得131亿美元的短期基金，当中61亿美元来自日本。1996年，泰国的外债已经急剧上升至1128亿美元，占GDP的62％，其中大约960亿美元是由私有部门举借，并且大多数是短期资金。至关重要的是，大约480亿美元的短期债务已经超过了380亿美元的外汇储备。大量过剩流动资金进入股票市场和房地产市场。股市的投机性很明显，房地产股的股价在1991年到1994年间更上升了285％。 与亚洲其他国家一样，泰国的银行主导了金融体系，大多数业务都由15家本土银行和主要的金融公司办理。其中一些金融公司和小型银行非常脆弱，它们当中有很多是由企业或者家族控制，管理不完善，还正在为资产泡沫大量提供融资。 1996年5月，当曼谷商业银行不得不被中央银行接管时，国外贷方急剧削减对泰国的风险头寸，泰国金融体系的弱点昭然若揭。泰国中央银行面临双重约束：如果提高利率以维持汇率，就会伤害借款人并使银行的脆弱性进一步恶化；如果不提高利率，就会损失大量外汇储备。1996年7月，IMF悄然建议泰国采用更具弹性的汇率制度来处理这双重压力。 不幸的是，正在这一非常时期，泰国国内政治频繁变动导致了在1995年到1996年间连续更换了三位总理、五位财政部长。1996年底，泰国建立了一个联合政府。这一政府缺乏国际事务管理经验，却必须立即面对一个重大的政策抉择——是否放弃1984年以来泰铢兑换美元比率约25∶1的稳定汇率政策。 本币对美元的一次性贬值能否解决本国普遍的贸易赤字尚不清晰，因为如果其他竞争性国家的货币也贬值相同的额度，本国就不可能消除贸易赤字。因此，贬值应该伴随其他消除赤字的措施，例如坚决削减支出或者调高利率。但是，政治上软弱的政府不愿采取这些强硬的政策，最终只能在泥潭中越陷越深。 1997年7月2日，当泰铢贬值发生时，承付外汇款数额已达到约292亿美元，净储备下降到几乎为零。泰国已经没有任何外汇来维持泰铢，无奈之下，只能在7月28日求助IMF来应对危机；8月，IMF为泰国筹集了170亿美元援助，其中10亿来自中国，10亿来自香港。这次美国并没有为它越战时坚定的盟友提供任何援助，反而以透明度为由，强调泰国应披露大约300亿美元的承付外汇款项。援助资金不足以支付新披露的外汇承付款项，资金继续外流。 这场危机使泰国遭受了两年的紧缩，耗费了近50％的GDP来清理银行体系。泰铢由危机前对美元比率的25∶1贬值为1998年1月的56∶1，泰国人均GDP由1997年的2496美元下降到1998年的1828美元。直到今天，泰国的股市指数也只是1994年高峰时的一半。泰国的教训是：正如个人必须管理个人风险一样，国家也必须管理它的总体风险，否则，资本全球化的流动会严厉惩罚这种过失。有人把动荡的资本流动归因于外部不可控的环境，但是，风险管理的责任还是属于一国自身。全球化可以从公司层面到公共行政层面检验一个国家的治理水平，泰国的危机可能正说明，泰国的金融治理还有较大的提升空间。马来西亚采取反传统的政策走出了危机，但它更应该追根溯源探寻病根，采取必要的手术或苦口良药来治愈疾病
马来西亚是东南亚最富有的国家之一，国内有着丰富的石油和天然气资源，并且是世界主要的棕榈油和天然橡胶的产地之一。作为世界最开放的经济体之一，马来西亚的贸易总额占GDP的200％还多，外资银行资产在国内的银行体系中占20％以上的份额。马来西亚还有着良好的宏观经济管理记录，在1997年前度过了一次又一次经济冲击。到20世纪90年代中期，马来西亚的经济基础看上去已相当牢固。1990年－1996年间，其GDP年均增速达到9.5％，储蓄率达到38％，同时保持着3.8％的低通胀率及3.5％的低失业率，政府财政一直盈余。虽然马来西亚的金融体系同样是银行主导，但银行的平均资本充足率在1997年已达到12％，发展状况相当不错。马来西亚的各种外债指标也都远远优于与它共患难的邻居们，如韩国和泰国。 面对这一系列良好的指标，到1997年金融危机发生时，已经主政近16年的总理马哈蒂尔很难相信从泰国扩散出来的危机也会波及马来西亚。为了保卫林吉特（马来西亚货币）的币值稳定，1997年7月10日，马来西亚的隔夜拆借利率一夜之间从7.5％上升到40％；中央银行也迅速卖出了12％的外汇储备。尽管这样，央行依然发现力不从心，于是从7月14日开始任由货币自由贬值。 既然马来西亚的基础不差，按通常逻辑，货币15％至20％的贬值已经可以使市场恢复平衡，但林吉特却持续下跌了近一半。在投机的情况下，所有的市场都会受过度打击之苦，但新兴市场的情况往往更糟。首先，新兴市场缺乏风险承受能力和控制能力。其次，由于汇率一直很稳定，国内外的企业都毫无防备，没有结清外汇头寸。在1986年－1997年间，林吉特的上下波动不超过5％，没人想到它会贬值48％。第三，新兴市场的政府高官们很少有在全球金融市场工作的第一手经验，因而也很难理解市场中潜在的高风险。 随着危机步步深入，马来西亚的净国外投资总额从1996年35亿美元的净流入骤降至1997年70亿美元的净流出。到1998年一季度，其年经济增长率已从上年的7.3％降至-1.8％，降幅为9.1％；股指从1997年3月3日的1277点降至1998年8月28日的302点，降幅高达75％。 在危机初期，马来西亚几乎经历了一个政策瘫痪期。IMF表示愿意提供财务援助，但马来西亚不愿接受附带的限制条件，认为这是对其主权的侵犯。事实上，IMF对印尼和泰国的援助项目附加了条件，强迫两国接受财政缩减政策、高利率以及拒绝“裙带资本主义”的贷款模式。1997年，马哈蒂尔总理在访问智利期间，对该国在外汇管制方面的经验有所了解。随着危机在1998年恶化，他开始深信，外汇管制才是马来西亚走出危机的惟一选择。 1998年7月，马来西亚政府不顾IMF的建议，自行宣布了一项刺激财政支出的项目，当年财政预算赤字3.7％。它还成立了国家经济行动理事会，开始了一个国家经济复苏计划，旨在减少经常性项目赤字，维持财经纪律，控制信贷增长以及强化银行体系。 1998年秋，香港政府干预股市，马来西亚也看见了自己插手市场的新机遇。9月1日和2日，马来西亚政府宣布实施资本控制，并将林吉特兑美元比率下调为3.80∶1。这些政策就像重磅炸弹，激起IMF及西方世界的一致反对。美联储前主席格林斯潘称之为一个“武断的错误”，因为“现在没收部分或全部外国投资者资本和收益的一个直接后果，就是未来新增外国投资的急剧下降”。这项饱受非议的特殊政策，导致1998年马来西亚的股指下降至历史低谷；时至今日，其股指仍未超过1994年的巅峰。但外汇管制让政府重新掌握了对货币政策的主导权，并且为后面的低利率政策铺平了道路。 当时作为一名香港金管局的官员，我不能对此公开评论，但是我将个人想法解释给IMF的朋友：如果一个病人正流血不止，又不能获得输血，那么他是否有权绑上止血带自行止血呢？作为一个主权国家，马来西亚有权做任何它认为正确的事情。当然，流血不只是一个症状，更应该追根溯源探寻病根。因此，马来西亚还必须采取必要的手术或苦口良药来治愈疾病。回过头来看，即便是IMF都不得不承认，外汇管制在危机期间确实起到了作用，并且马来西亚也有能力自我修复。 从马来西亚特立独行的危机应对经历中，我们可以得到这样的教训：给予政策建议轻而易举，但是，在危机中评判孰是孰非很难把握。基辛格曾说过，在危机当中，最危险的措施往往也是最安全的。马来西亚实施了一项反正统的政策，却走出了困境，这似乎证明了即便是来自“华盛顿共识”最优秀智库的意见，也不一定正确IMF开始承认为了避免危机自身需要作出改变最近，IMF（国际货币基金组织）主席拉托（Rato）总结了各国从十年前那场金融危机中汲取的教训，主要有三个方面： 第一，亚洲各国学会了防范资本市场的崩溃，纷纷转向浮动汇率体系并加强宏观调控政策；IMF也引入了新工具，增加金融资源并更加重视资本流动带来的风险。第二，危机的蔓延极快，且具强烈破坏性，国内不同部门和国家间的相互联系不容小视。IMF已在日常监测工作中引入资产负债表分析，并建立了一致、可比的标准来衡量各国经济的脆弱性。第三，IMF需要更多地聆听成员国的意见。 IMF开始承认，为了避免危机，自身需要作出改变。为了更加透明地运作和增加公众信任，2001年，IMF成立了独立评估办公室，来客观评价它在亚洲金融危机中的表现。该办公室于2003年发表报告，坦诚地分析了IMF在应对印度尼西亚、韩国等国的危机中承担的角色。 关于印度尼西亚，报告指出，IMF意识到当地银行体系的脆弱性，但低估了其严重性和宏观经济所面临的风险。当时，印尼一直无法实施全面的银行重组战略，“IMF未能及早意识到和裙带关系的深刻影响，从而低估了改革将面临的来自既得利益集团的阻力。”总之，IMF没有从政治角度审视危机和改革。 而对韩国，“IMF过度依赖传统的宏观经济变量，因而忽视资本账户自由化的不平稳发展和银行体系的脆弱程度。由于没有充分利用短期债券和金融市场的数据指标，数据间的差异没有得到充分评估……，直到最后一刻，IMF仍然过于乐观。” 报告正确地提出，印度尼西亚和韩国发生的是双重危机，国际收支平衡表账户的不平衡和银行系统的危机相伴相生。IMF“并没有发出预警信号，因为危机发生时，宏观基本面走势良好，高速的出口增幅，相对稳定的价格，以及财政保持平衡。而此时的银行系统却危机四伏——居高不下的公司负债率，薄弱的公司治理结构，短期外债迅速上升。IMF多少注意到了这些隐患，但忽视了它们的严重性。植根于私人部门和银行体系的弊病，原不属于IMF监测的核心范畴”。 针对IMF的另一剂“良方”——高利率政策，报告指出，“三个国家的经验并未表明提高利率将有助于稳定汇率”。这多少印证了斯蒂格利茨的评论——在高杠杆的情况下，抬高利率反而会加重危机。这再一次说明，IMF没有包治百病的灵丹妙药，需要根据实际情形灵活配方下药。 IMF的贷款限制要求向来备受争议。针对这一点，报告敦促称，应该区分轻重缓急，而不是提出诸多限制性条款，尤其某些结构性问题，不能操之过急。结构性条款的增加因为触及最高政治阶层的利益，而得不到完全实行。 报告同时指出，为了恢复信心，IMF必须向公众和市场解释它的行动，否则将会引发公众混乱心理，并且应急行动将收效甚微。 这份评估报告颇具启发性，它在总结中写道，“IMF在意识到问题后，并未有效履行顾问的职责，劝说成员国修改政策”，“IMF的监测没有坦率地指出可能的隐患，尤其当牵涉到政府时。”换言之，除非危机爆发，IMF对政策面难有实质性的影响。IMF采用的方法使他们很难换个角度审视金融危机，尤其缺乏国家与行业间的危机蔓延渠道和政治经济学角度的分析，不能充分理解政治家和官僚制度的相互作用在对政策制定与执行的影响。 上述结论同样适用于马来西亚、泰国和韩国。众所周知，灭火设备应该在火灾发生前——而不是火灾发生时——配备到位，并且要事先训练消防人员如何使用设备。亚洲金融危机恰恰暴露出，IMF这台“传统灭火器”在全新、复杂的多极世界环境下难有作为。它究竟该如何定位？ 一方面，IMF的大的成员国不希望它扮演世界经济的最后贷款人的角色，认为这将引致更多道德风险；另一方面，IMF的规模相对全球金融市场而言太小了，它目前的资产规模仅为4000亿美元，而且无法从金融市场直接借贷。 那么，IMF的预警和监测功能呢？只有具备执行能力，监测才有意义。事实上，对于不需要贷款的成员国，IMF没有任何约束力，并且只有具备合法地位，执行才有可能。IMF目前的主要成员国——美国和欧盟国家，对于IMF的人事任命和政策制定有很大的发言权。日本尽管也有很多份额，但少了新兴市场伙伴的支持，便无法说服美国和欧盟听取它的建议。简言之，只有大家认为IMF是合理合法或手中握有实权时，才会遵守规则。否则，任何一个全球性机构都将形同虚设。 总之，我们需要的是全球一致的共识，或者至少是走向达成共识的程序，而目前这些都尚不存在。苏哈托总统的威权统治实现了国内的长期稳定和繁荣，但这种治理模式下的官员问题日积月累，积重难返，被全球化和金融自由化的浪潮进一步放大在亚洲金融危机中，印度尼西亚可以说是损失最为惨重的一个，远远超出了泰国、韩国和马来西亚这些患难邻居们。印尼的悲剧在于，它不仅是一次由外部冲击引发的银行危机，还由此产生可怕的政治危机。最终，金融危机与政治动荡、社会骚乱相互加剧，导致各行各业的长期萧条。 自1965年苏哈托通过取得总统之位后，印尼经济跨入了长达32年的和平与繁荣的黄金时期。1997年以前，印尼简直就是一个政通人和、经济发展的典范。1990年到1996年，印尼平均年经济增长率高达7.3%，储蓄率达到GDP的32％，失业率仅有3.9%；而且国家财政已略有盈余，经常账户赤字也不过2.3%。 但金融危机使这一良好势头急转直下。因为高通胀和高失业，贫困人口比率从1996年的18％上升到1998年的37％。许多“返贫”穷人缺吃少穿，常常在印尼各地抢劫和掳掠，诱发了不少群体性骚乱。
回头来看，当时印尼经济有三大软肋。 第一，苏哈托的威权统治在过去30年中已经积累不少弊病。这种军人、技术官僚和大商人团体的联合组阁方式，形成了一种独特的“裙带资本主义”。其中的特权阶层可以通过国有企业或者特许经营，为自己谋取私利，这些都加剧了印尼的财富集中和贫富分化。 第二，金融深化和自由化速度过快。在1988年到1991年的短短三年内，印尼国内银行数目增加了1倍，而分支机构更是戏剧化地增长了4倍。许多银行依托广阔的政府人脉，在管理人员和技术专家严重不足的情况下，依然不断扩张，盲目放贷。亚洲金融危机充当了压死骆驼的最后一根稻草，结果就是印尼各大银行的巨额坏账节节攀升，许多银行不得不关门大吉。 第三，长期的高利率政策吸引了大量投机性游资。印尼国内的体制性通货膨胀率一直较高，利率水平也长期处在高位。中央银行实行有管理的浮动汇率政策后，印尼卢比和美元的利率差开始高于卢比兑美元的年度贬值率，这就为投机性的利差交易提供了绝佳机会。金融危机前，印尼许多银行就从离岸市场借入美元，然后在国内放贷，赚取投机利润。1996年底，印尼外债比例已达到GDP的54％，外债规模与国内银行业资产总额大致相等。
总体而言，印尼经济体系的主要问题是银行体系和外债因素主导下的双重不匹配：企业借短期债务投资房地产等长期项目，大量借美元而投资本币。当1997年泰铢危机的风潮扩散至印尼时，监管者和市场都误以为浮动利率和灵活汇率制度可以保证印尼自身安然无恙，忽略了隐含的致命问题，结果大错特错。 1997年下半年，投机性游资开始攻击泰铢和印尼卢比，印尼的借款人终于意识到他们存在大量的外币风险敞口，于是开始疯狂地买入美元，试图对冲风险。不幸的是，这时日本和其他外国的银行家也发现了他们在印尼贷款的脆弱性。市场各方都开始大量抛售印尼卢比，随后，卢比兑美元的汇率开始恐慌性下跌。而此时，关于苏哈托总统的健康问题以及未定的接班人的谣言，也开始在市面上兴风作浪，真可谓“屋漏偏逢连夜雨”。
1997年10月，国际货币基金组织（IMF）这个“灭火器”不得不被请出来应急，但IMF专家很快发现，印尼的问题之大超乎事先预料。IMF姗姗来迟的第一笔援助，贷款额度太小，无异于杯水车薪，根本无法维持市场对印尼盾的信心。 一招不灵，一招再上。为了削弱“裙带资本主义”，激进的结构性改革方案被搬了出来，但很快夭折。苏哈托总统随即撤换了央行行长，开始推行汇率新政，但收效甚微，反而造成了高达58％的通胀率。到1998年4月，IMF又提出了能源和电力涨价的新方案。但随之而来的骚乱事件，不仅宣告了这个新方案的“流产”，也迫使苏哈托引咎辞职。
印尼的经济复苏历程可能是东南亚各国中最漫长的。艰难的银行重组，耗费了这个国家将近50％的GDP。直到今天，危机的社会影响在印尼还未彻底消除，2006年的失业率仍然高达10％以上，而贫困率也在18％左右，居高不下。 印尼的危机经历再一次证明，“国富国穷”的根源在于治理水平的差异。苏哈托总统的威权统治实现了国内的长期稳定和繁荣，但是，这种治理模式下的官员问题日积月累，积重难返，而全球化和金融自由化的浪潮进一步放大了这些问题。一有风吹草动，印尼庞大的经济金融体系就“呼啦啦似大厦将倾”。
从来没有永远的兴盛，也没有永远的衰落，只有永远的因时而变，“变则通，通则久”。面对全球化的局势，一个国家如果不能够及时调整本国的治理模式，下一步将很可能就是经济、金融危机，乃至政治动荡。在金融全球化的时代，一个国家如果不能够快速建立全面配套的治理体系，即便只存在一两块“短板”，也容易遭受比过去严重得多的惩罚亚洲金融危机爆发后，被视做罪魁祸首的“裙带资本主义”（Crony capitalism）开始成为媒体和学者们的一个时髦词汇。它还有许多别名，如“关系资本主义”、“权贵资本主义”等。这个形象而含混的说法，在一定程度上生动刻画了一种亚洲特色的资本主义，它与盎格鲁－撒克逊式的自由资本主义似乎存在天壤之别。在日本、韩国、马来西亚等东亚和东南亚国家，政府官员和商人团体长期保持着一种互惠共赢的密切关系。这种模式在实现高出口、高增长的同时，也不乏、关系、袒护、政治献金、内幕交易和垄断等降低效率的现象。 通常对裙带资本主义的最大批评，莫过于它造就的利益集团对社会福利的侵蚀。一旦既得利益者发现自己行动的成本由全社会承担，道德风险就会发生。具体而言，大企业集团往往过度负债、盲目扩张；为企业融资的金融中介，也没有动力进行有效的风险管理。国有企业和金融机构一起失去控制的后果，就是在金融危机发生时，即使像韩国这样的亚洲第二大经济体，也无法负担企业部门似乎突然涌现的巨额外债——最终企业破产蔓延成为国家破产。
裙带资本主义固然应该受谴责；但它并不是金融危机的惟一成因。作为更具建设性的批评意见，理应客观仔细地分析：为何裙带资本主义是亚洲各国公共治理与公司治理演进中不可避免的一个阶段？ 其一，资本主义的亚洲变种在金融危机前30多年一直运转良好。正如新加坡内阁资政李光耀指出的，目前备受指摘的裙带资本主义的“原罪”，自20世纪60年代亚洲经济奇迹开始时就同步出现了。其实，裙带资本主义并非亚洲独有，美国在19世纪不是也有许多“强盗式资本家”，利用金钱和游说对政治家的决策施加巨大影响吗？问题的关键不在于有没有裙带关系，而在于这种关系亲密到什么程度，是否扼杀了商业竞争，降低了社会效率。 其二，对于一个刚刚起步的经济体而言，当资源、技术和企业家都极度匮乏之时，政府官僚们主动出击去寻找成功的企业人士，帮助国家实现发展目标，完全不足为奇，其好处是相互的。那些急欲开发新产品、投放新市场的企业家面对巨大的市场风险，当然很乐意政府出面协助克服资金和销路等难题。可以说，东亚奇迹的制度逻辑基础，就是深谋远虑的官员和富于冒险精神的企业家互担风险、共享利益的发展战略。这曾经造就了东亚经济异乎寻常的成功。但时间一长，这种特殊的利益机制开始助长这些既得利益群体滥用特权、排除异己、腐化沉沦，最终使得许多中小新创企业被屏蔽在发展大门之外。 裙带资本主义仅仅描述了亚洲发展模式痼疾的表面。事实上，即使在最发达的西方国家，目前也依然存在“政府与商界的不良结合”；裙带资本主义在某种程度上是一个世界性的现象。
在经济起飞阶段，“官商合作”的优势显然要远远超过良好治理的功效。但是，面对贸易全球化和金融自由化的新局势，亚洲地区这种传统的关系型发展模式已经难以为继，必须革故鼎新。这也正是经济发展的经典难题——过去成功的制度不能保证未来仍然适用。亚洲金融危机再一次说明，在金融全球化的时代，一个国家如果不能够快速建立全面配套的治理体系，即便只存在一两块“短板”，也容易遭受比过去严重得多的惩罚。 治理结构因素的重要性，也可以从亚洲另外两个经济体截然不同的境况得到验证。香港和新加坡都是亚洲地区经济自由度和外资依赖度极高的经济体。在金融危机扩散时期，当其他国家如“多米诺骨牌”纷纷倒下时，它们两个却损伤不大，逃过此劫。这种与众不同的遭遇，正是得益于它们良好的基本面和有弹性的金融市场。它们也是最早全面实现生产制造、监管和透明度方面与国际标准接轨的经济体。
在全球化时代，检验一个经济体稳健与否，不仅要看其是能否实现可持续增长，还必须考虑其抵御外部冲击的灵活性和弹性。后者并非从天而降，恰恰是需要一国或地区的政府有意识地改善治理结构来逐步培植。而这一方面，正是一度辉煌夺目的亚洲发展模式的核心弱点所在。 在良好治理尚未形成、经济弹性依然不足的情况下，亚洲各个经济体却迅速放松金融管制、敞开大门欢迎国际资本，可以说这也正是亚洲奇迹大逆转的开始。换一种视角来看，上世纪90年代末发生的这一幕悲喜交迭的正剧，对亚洲地区未尝不是一件因祸得福的好事。 危机迫使亚洲各经济体都开始反思和寻找更为平衡的发展模式，那就是：在保持经济高增长的同时，更重视执行会计制度与透明度的全球标准，建立良好的公司治理结构，构造公平的监管和法律框架，培育良性有序的行业竞争格局。十年前的今天，随着投机资金开始攻击泰铢，全球一场大规模金融危机在曼谷爆发。对于1997-98年亚洲金融危机的成因、国际货币基金组织(IMF)采取的措施，以及它为我们带来的教训，各方的争论依然很激烈。1997至1998年间，韩国和东盟大多数经济体都出现了连环的银行和货币危机。这些亚洲“小虎”经济曾快速增长，但都维持着固定汇率制度，从而鼓励了外部借贷行为。它们也都经历了急剧的资产价格膨胀。这一危机带来的经济衰退，使一些国家付出惨重代价，人均实际产出中，超出10%的财富化为乌有。除韩国之外，危机后的经济复苏迅猛而强劲。如今东盟中很多经济体每年的经济增长率较1997年之前慢了约2个百分点。有种解释认为，上次金融危机只反映出，在危机发生前，相关国家由资本流入和过多国内流动性所催生的经济增长不可持续。显然这是问题的一部分，但它无法解释这个金融危机在该地区引发的多种结果，比如中国取得了令人惊叹的经济增长，而印度尼西亚的经济则近乎停滞。另一种可能是，亚洲金融危机沉重打击了东盟国家，削弱了它们的增长能力。但能够证明这种后果的学术证据有限，而从许多方面而言，亚洲金融危机改善了东盟国家的经济。毫无疑问，它促使这些国家加强了银行监管和其它结构改革。现在看来，1997的亚洲金融危机并不是造成东盟国家困境的原因，而是一个非常富有戏剧性的症状。上世纪90年代，亚洲“小虎”经济的出口情况严重恶化，导致大规模经常账户赤字，而且易受资本流出的影响。这种局面的部分原因在于东盟国家畸高的联系汇率，也在于中国崛起为出口大国，而这个巨大的新竞争对手压低商品价格的能力几乎是无限的。
这导致亚洲“小虎”经济模式的转变。它们放弃向发达经济体出口工业成品，转而向中国出口大宗商品、零部件和服务（例如旅游）。东盟国家仍能够快速增长，但其经济增速目前则受到了限制。在经过下一代人的奋斗，以及中国自身富裕起来之前，任何东盟国家都将难以实现出口导向型的经济增长。10年后的今天，1997年亚洲金融危机的意义正开始明朗起来。有分析说，在1997年爆发亚洲金融危机时，美国试图通过推广“英、美资本主义”制度，扩大其在东亚地区内的影响力，但事与愿违，中国成为“最大的受惠者”。
在迎来金融危机发生十周年之际，18日至19日在首尔三成洞韩国贸易中心以“东亚资本主义走向哪里”为主题举行了国际学术会议，美国伯克利大学教授罗德明在会上阐述了上述观点。
此次学术会议由《朝鲜日报》、韩国国际政治学会、美国伯克利大学韩国学研究所共同举办，目的在于重新评价金融危机后10年亚洲各国的改革政策。罗德明通过主题发言表示：“亚洲金融危机成为中国实施国营企业和金融改革、重组公务员结构等经济改革措施的契机。”
他说：“中国积极引进外国直接投资，从泰国、马来西亚、印尼等发生金融危机的国家像退潮一样流出的海外资本涌入中国，使中国经济在21世纪初期蓬勃发展。”
罗德明表示：“此后，中国迅速成为世界工厂，在美国市场上被中国挤出，市场占有率下降的韩国、台湾沦落为中国的‘零件供应基地’，这再次促使中国成为亚洲经济中心。”
美国华盛顿大学教授赫尔曼表示：“金融危机后在东亚不断出现凭借以中国为中心的地区主义，建立经济圈（bloc）的举动。这是对以国际货币基金组织（IMF）为主导的全球化政策的反作用与以中国为中心的经济爆发结合起来的结果。”
首尔大学外交学教授河龙出说：“中国有数千年称霸东亚的历史经验。可以说金融危机后中国扩大影响力的战略中也有这种历史经验。”由于有良好的监管和充足的资本，香港强大的银行体系成为香港经济免遭崩溃的重要防护堤
单从经济基本面来看，1997年的香港似乎不应沦为金融危机的受害者。在当时，与其他几个遭遇危机的经济体相比，香港的经济基础可谓无懈可击。从宏观看，当年香港经济增长5.5％，财政盈余占GDP的4.4％，几乎没有外债，外汇储备超过1000亿美元，居世界第三；从微观看，公司负债比率为亚洲最低，而其银行体系在亚洲最为稳健。
但仔细检视仍可发现当时香港经济存在一些不足。作为国际金融中心，香港受益于巨额外资流入，但也带来金融和房产市场的资产泡沫。这为后来国际游资的攻击创造了机会。1997年7月2日，泰国已经发生了危机，香港的金融市场总体依然向好，8月7日，恒生指数更破天荒地达到了16673点，房地产市场也欣欣向荣。
10月20日，情况急转直下。新台币汇率当天突然暴跌6.5％。之后国际投机游资又将矛头转向香港的联系汇率制。国际炒家先在货币市场上大量卖空港币，造成香港银行同业拆借利率在10月23日一夜之间从9％上升到280％，并引起恒生指数连续暴跌，28日已跌至9060点。大家开始意识到，这个世界上最自由而稳健的经济体可能也将面临严峻的投机冲击。
当时，索罗斯联合其他“金融大鳄”三管齐下冲击香港市场。首先，在货币市场上拆借大量港币，同时在外汇市场上利用远期合约抛空港币；其次，在股票市场上，借入恒生指数成分股票，同时在股指期货市场持续抛空恒生指数合约；最后，大肆散布香港经济不堪一击的谣言，动摇投资者对港元的信心。
